A CÉGÉRTÉK HASÁBJAIN IGYEKSZÜNK MINDIG A LEGAKTUÁLISABB KÉRDÉSEKET BONCOLGATNI, MELYEK HATÁSSAL VANNAK A VÁLLALATI TRANZAKCIÓKRA. AZ ELMÚLT FÉL ÉV KÉTSÉGTELENÜL LEGÉRDEKESEBB KÉRDÉSE A VILÁGPOLITIKAI ESEMÉNYEKKEL EGYÜTT A MEGJELENŐ NAGYFOKÚ PIACI BIZONYTALANSÁG MELLETT ÉS AZOK EGYIK KÖVETKEZMÉNYEKÉNT A TÖBB MINT TÍZ ÉVE SZINTE TELJESEN ELTŰNT INFLÁCIÓ ÚJRAÉLEDÉSE. AZ INFLÁCIÓ MOST TELJESEN GLOBÁLIS ÉLMÉNY – KISEBB VAGY NAGYOBB MÉRTÉKBEN UGYAN, DE MINDENHOL MEGJELENIK. TRANZAKCIÓS SZEMPONTBÓL FELMERÜL A KÉRDÉS: MILYEN HATÁSA VAN AZ INFLÁCIÓNAK MAGÁNAK A CÉGEK ÉRTÉKÉRE? MIRE SZÁMÍTHATNAK AZOK, AKIK MOST DÖNTENEK CÉGÜK ELADÁSA MELLETT?

Az elmúlt években olyan környezetben működtek a gazdasági szereplők, hogy az infláció még csak minimálisan sem képezte megfontolás tárgyát egy-egy stratégiai vagy operatív döntéshozatali helyzetben. A pénzbőség és a munkaerőszűke egyes részpiacokon okozott elképesztő drágulást (egyes alapanyagok, illetve eszközosztályok – mint az ingatlan és egyes részvénycsoportok –, durva inflációt mutattak), de az általános fogyasztói árszintek szinte mozdulatlanok maradtak. Ebből következően a kamatszintek is soha nem látott mélységekbe zuhantak (elég csak a több országban megjelenő negatív alapkamatra gondolni). Bár sok kihívás érte a gazdaság szereplőit, egy komoly bizonytalansági tényező, az általános árszintemelkedés figyelmen kívül volt hagyható.

A világ azonban fél éve megváltozott. Világszerte óriási inflációs hullám indult meg – és úgy tűnik, egyelőre az infláció sok helyen még csak nem is tetőzött. Felmerül a kérdés: ebben a környezetben hogyan alakul majd a vállalkozások értéke? Mi az infláció hatása az értékelésekre? Cikkünkben négy szempontból fogjuk a kérdést körbejárni: 1. a bizonytalanság hatása az értékelésekre, 2. a tőkeköltség alakulása inflációs környezetben, 3. a költség és bevételoldali inflációs nyomás különbözősége, 4. számviteli és adózási kérdések. Cikkünkben erősen hagyatkozunk korábbi kollégánk, Dr. Radó Márk 1990-es évek végén írt egyetemi szakdolgozatára és a 2000-es évek végén írt PhD-értekezésére. Ezúton is köszönjük az együttműködést.

1. A bizonytalanság kérdése

A hazai környezetben mind az infláció, mind pedig a forintárfolyam alakulása hatalmas bizonytalanságot okoz. Ez nem független a körülöttünk zajló egyéb nemzetközi eseményektől, különös tekintettel a szomszédban zajló háborúra, ami a bizonytalanságot csak fokozza. Bizonytalan környezetben a befektetők is bizonytalanabbak; relatív hozamelvárásuk megnő. Ez önmagában negatív hatással van a reáleszközök, ezen belül is a vállalatok értékére. Ismét a COVID-ot megelőző 4–5 év nemzetközi és hazai stabilitása kell ahhoz, hogy a relatív hozamelvárások csökkenjenek. Fontos, hogy a piaci bizonytalanság az inflációtól függetlenül is rontana a vállalatok értékén, tehát önmagában egy recessziós környezet és az azáltal csökkenő infláció a megugrott relatív hozamelvárás csökkenését még nem eredményezi.

2. A tőkeköltség alakulása inflációs környezetben

Az inflációs nyomás hatására megnövekedett kocká-zatmentes kamatok a nominális hozamelvárást is jelentősen felfelé mozgatják, ami önmagában csökken-ti a vállalatok értékét. Ennek a folyamatnak a megfor-dulásához, azaz a vállalatértékek növekedéséhez az kell, hogy a kockázatmentes kamatlábak csökkenés-nek induljanak.

3. A költség- és bevételoldali inflációs nyomás kérdése

Inflációs környezetben egyes vállalatok relatív értékelé-se is megváltozhat. Amennyiben ugyanis az infláció hatása begyűrűzik egy vállalat költségstruktúrájába, de árbevételoldalon ezt a költségemelkedést a cég az árazásával és az értékesítési volumenével nem tudja ellensúlyozni, akkor a vállalat profittermelő képessége csökkenhet, ami szintén a vállalati érték csökkenésé-hez vezet. Ez a helyzet fennmarad egészen addig, amíg a vállalat vissza nem nyeri korábbi nominális profitabilitását. Persze ez piaci és tárgyalási helyzet kérdése, vannak, akik ilyen helyzetben tudnak akár a költséginflációnál nagyobb mértékben áremelést végrehajtani, növekvő profitabilitást eredményezve.

4. Számviteli és adózási kérdések

Inflációs környezetben bizonyos számviteli és azokhoz kapcsolódó adózási kérdések miatt is változik a vállala-tok értéke, ugyanis egyes konkrét, alább felsorolt témák miatt egyrészt a tulajdonosok számára rendelke-zésre álló szabad pénzáramlás, mind pedig a szabad pénzáramlás ütemezése megváltozik. Ezek a témák a következők:

  • A beszerzési áron nyilvántartott és aszerint leírt álló-eszközöknél az infláció megugrásával az értékcsök-kenési leírás alapja elmarad az eszköz pótlási értékétől. Így csökken az amortizációból származó adópajzs (azaz a pénzmozgással nem járó amortizá-ciónak költségként való elszámolása miatt csökken a fizetendő adó) mértéke – a vállalatnál inflációs látszatnyereség keletkezik. Amit megadóztatnak.
  • A vállalat készletértékelési módszerre vonatkozó választása következtében vagy a mérlegben szereplő készletek, vagy a költségként elszámolt készletfelhasználás vagy mindkettő eltér a közgazdaságilag indokolttól (különösen a lassan forgó készletek esetében igaz, hogy a felhasználáskor/értékesítéskor megjelenített költség elmarad az eszköz pótlási értékétől). Amennyiben az eredménykimutatásban költségként elszámolt készletfelhasználás elmarad ettől a szinttől, megint inflációs látszatnyereség keletkezik, ami megadóztatásra kerül. Hasonló forgatókönyv esetén, a mérlegben alacsonyabb szinten nyilvántartott készletek alulbecsülhetik a társaság aktuális valós működőtőke-igényét.
  • Az infláció növekedésével csökken a felvett hitel tőkerészének reálértéke, ugyanakkor nő a fizetett kamatok súlya az eredménykimutatásban. Ennek következtében nő a kamatokból származó „adópajzs”.
  • A készletértékelési módszer választásától függetlenül fennáll a probléma, hogy a vállalatoknak inflációs környezetben folyamatosan pénzeszközöket kell fordítaniuk a nettó működőtőke növelésére (azaz az alapanyagok, a teljes vagy direkt költségbázist tartalmazó félkész és késztermékek, és a vevők inflációból származó állománynövekedését csak kis részben ellensúlyozza a szállítók állománynövekedése, ezért a működés során termelt készpénz akár jelentős része is a működőtőkében kötődik le).

Ahogy láttuk, az infláció megjelenésének hatása negatív irányba változik a vállalatok értékelésében, mégpedig több mozgatórugó mentén is. Azt egészen pontosan meghatározni, hogy a cikkben felsorolt hatások külön-külön hogyan hatnak egy vállalat értékére, nem lehet. Az összes hatás eredője azonban egészen biztosan negatív. Nem véletlen, hogy a vállalati értékmérők legjobbjai, az egyes tőzsdén jegyzett cégek értékéből képzett indexek az elmúlt egy évben 10-25 százalékkal csökkentek; azaz az egyes országokban a legnagyobb, tőzsdén jegyzett cégek értéke átlagosan 10–25 százalékkal csökkent (beleértve a Budapesti Értéktőzsdét), és még a tőzsdéken sem látható ennek a leértékelődési folyamatnak a vége. Ez alapján az biztosan állítható, hogy az egy évvel ezelőttihez képest a hazai magánvállalatok is 10–25 százalékkal leértékelődtek a bizonytalanság és az infláció következtében.