A VÁLLALATÉRTÉKELÉS A NEM SZAKAVATOTT OLVASÓK SZÁMÁRA MÁR-MÁR MISZTIKUSNAK TŰNHET, PEDIG EGYSZERŰ ALAPELVEKEN NYUGSZIK, EGY KIS PÉNZÜGYI LOGIKÁVAL MEGFŰSZEREZVE. EBBEN AZ ÍRÁSBAN EZT A MISZTIKUS LEPLET SZERETNÉNK LERÁNTANI A CÉGÉRTÉKELÉS MÓDSZERTANÁRÓL, ÉS ÁTFOGÓ KÉPET ADNI ANÉLKÜL, HOGY ELMÉLYÜLNÉNK A RÉSZLETEKBEN.

A jövő árazása

Alapvetően két értékelési módszertant különböztetünk meg, a fundamentális és a relatív értékelést. A funda-mentális értékelés a következő egyszerű logikából indul ki: egy cég vagy bármilyen eszköz annyit ér, amennyi pénzáramlást (cash flow-t) a jövőben képes termelni, korrigálva azok kockázatosságával. Ezt a korrekciót hívja a szaknyelv diszkontálásnak. Erre azért van szükség, mert az bizonytalan, hogy ezeket a jövőbeli pénzáram-lásokat valóban megkapjuk, valamint értékesebbnek tartjuk azt a forintot, amit ma tudunk elkölteni ahhoz képest, amit csak holnap vagy évek múlva.

A fundamentális értékelés során a gyakorlatban egy pénzügyi tervet készítünk, ami azt próbálja megbecsülni, hogy az adott vállalkozás mennyi pénzt tud termelni a jövőbeli működése során, majd e pénzáramlásokat diszkontáljuk és összeadjuk. Egyszerűnek tűnik, de az ördög ezúttal az inputokban rejtőzik: Mekkora növekedésre számíthatunk? Szükség lesz bérkiigazításra? Mennyire lesznek stabilak az alapanyagárak? Mennyi beruházásra lesz szükség? Annak mekkora részét lehet hitellel finanszírozni? És még órákig lehetne sorolni a kérdéseket.

Amikor egy ilyen tervet készítünk, valójában egy történetet írunk. Például: pozitívak a piaci kilátások és vannak olyan képességeim, amiket a versenytársaim nem tudnak lemásolni, ezért stabilan és hosszú távon fog a cégem eredményessége növekedni. De az is lehet a történet, hogy egyre kisebb a kereslet a termékemre, ráadásul egy technológiai vívmány tökéletesen helyettesíti, így csökkenni fognak a bevételeim, és el kell adnom a gépeim egy részét, mert nem fogom tudni kihasználni azokat. Emiatt különböző szcenáriókat vázolunk fel a tervezés során, és azokat súlyozzuk.

Így az értékelés végterméke sosem egy konkrét szám lesz, hanem egy olyan értéksáv, ami mellett már robusztusnak bizonyul az eredmény – a számos feltételezés észszerű változtatásai mellett is a sávon belül marad a cégérték. Így talán már érthetővé is válik az elnevezés: a társaság fundamentumaiból, belső mozgatórugóiból építkezve határozzuk meg a cégértéket. Az értékelés a végén annyira lesz megbízható, amekkora bizonyossággal határoztuk meg az input-tényezők értékeit.

A szomszédé mennyit ér?

A relatív értékelés során nem a társaság fundamentumai, hanem más cégek értékelései alapján határozzuk meg vállalatunk értékét. Olyan cégeket keresünk, amelyek bizonyos kritériumok alapján hasonlítanak a sajátunkra. Ezért hívják ezt a módszert összehasonlító értékelésnek is. De hogyan működik? Vegyünk egy példát!

Tegyük fel, hogy szeretnénk eladni a lakásunkat. Azonnal adódik a kérdés, hogy mennyi lenne az a reális ár, amiért értékesíthetnénk. Az internetnek és az ingatlan-eladással foglalkozó honlapoknak hála, könnyen tudunk információt szerezni arról, hogy mennyiért adtak el hasonló lakásokat, ami az értékelésünk alapja lehet. De mi alapján mondhatjuk azt, hogy két lakás hasonló? Az egyik legfontosabb kritérium a lokáció, de a lakás állapota, beosztása, bútorozottsága is meghatározó szempont lehet. Tegyük fel, hogy e kritériumok alapján sikerül több értékesített lakást is találni hasonló paraméterekkel, azonban könnyen előfordulhat, hogy az eladási árak között nagy különbségeket tapasztalunk. Ezért az árakat azonos alapra is kell hozzuk, ez esetben elosztjuk a lakásárat a lakás területével, így megkapva a négyzetméterárat, ami alapján már összehasonlíthatóvá válnak az ingatlanok.

Miután megtaláltuk a megfelelő négyzetméterárakat, már csak össze kell szoroznunk a saját lakásunk területével, így megkapva azt az árat, amennyit a mi ingatlanunk reálisan érhet. Szaknyelven a négyzetméter-árat szorzószámnak hívjuk, amivel megszorozzuk saját ingatlanunk egy fontos jellemzőjét, az alapterületet. Tehát, ha a lakásunk 50 négyzetméter és a hasonló adottságokkal rendelkező lakásokat 200.000 forint négyzetméteráron (szorzón) értékesítették, akkor a reális eladási ára a lakásunknak 10 millió forint körül lehet.

Amikor társaságokat értékelünk relatív módszerrel, pontosan ugyanezt a logikát követjük. Annyi különbséggel, hogy az adatunk forrásai vállalati tranzakciókat tartalmazó adatbázisok, az összehasonlítás kritériumai a jövedelemtermelő képesség, a növekedési potenciál és a kockázati profil, a lakásárakat – jelen esetben a cégértéket – pedig nem a területükkel osztjuk el az összehasonlíthatóság érdekében, hanem az esetek döntő többségében EBITDA-val, üzemi eredménnyel vagy árbevétellel. Vagyis a szorzószám nem a négyzetméterár lesz, hanem például a cégérték/EBITDA.

A gyakorlatban a következőképpen járunk el: olyan cégekkel lezárt tranzakciókat keresünk adatbázisainkban, amelyek az értékelendő céghez hasonló tevékenységet végeznek, ugyanabban az iparágban működnek és hasonló az eredményességük. E tranzakciók során eladott vállalatok cégértékeit elosztjuk a társaságok valamilyen eredményével (leggyakrabban EBITDA-val), így megkapva a szorzószámokat. Ezt követően megnézzük a szorzók különböző statisztikai mutatóit, például az átlagukat, a középső értéket (medián), a szóródásukat. Mindezt mérlegelve végül meghatározunk egy szorzószám-intervallumot, aminek a két szélső értékét megszorozzuk az értékelendő cég eredményével, így megkapva egy cégértéksávot. Emiatt a fundamentális értékeléshez hasonlóan itt sem egy konkrét szám a végeredmény, hanem egy intervallum. Tehát, ha van egy cégünk, aminek az EBITDA-ja 300 millió forint és a hasonló vállalatok tranzakciói jellemzően 5-6-os cégérték/EBITDA szorzón történtek, akkor a cégünk értéke 1500–1800 millió forint lehet.

Cégérték vagy tőkeérték?

Mindkettő érték, de nem mindegy, hogy minek az értéke. Gyakran tapasztaljuk ügyfeleinknél, hogy zavart keltő a két fogalom használata. Azonban igen fontos ezt a két fogalmat elkülöníteni és érteni, különösen egy tranzakció esetén.

Ahogy a nevükben is látszik, a cégérték a teljes vállalat piaci értékét mutatja meg, a tőkeérték pedig csak a saját tőke piaci értékét – a kettő között az idegen, azaz nem tulajdonosok által biztosított források jelentik a különbséget. A két érték mindkét fenti módszerrel kiszámítható, egy egyszerű korrekció elvégzésével adódik az egyik a másikból. A cégértékből úgy kapjuk meg a tőkeértéket, hogy levonjuk a kamatozó adósságokat, és hozzáadjuk a működéshez nem szükséges pénzeszközöket. Nézzük meg mindezt egy példán keresztül!

Tegyük fel, hogy vásárlunk egy használt autót, aminek 5 millió forint az eladó és vevő által megállapított értéke, de az autón van és marad is 3 millió forint hitel. Ebben az esetben a vételár nem 5 millió forint lesz, hanem 2 millió, hiszen a hitelt mint kötelezettséget vállaljuk át, és azt mi fogjuk visszafizetni. Tehát az autó teljes értéke (cégérték) 5 millió forint, de az autó tulajdonlásának a jogáért fizetendő összeg, vagyis a saját tőke felett való rendelkezés ára 2 millió forint (tőkeérték).

Egy vállalat számára a működéshez nem szükséges pénzeszközök azt jelentik, mintha az autónk kesztyűtartójában tartanánk készpénzt. Az autó működéséhez ez nem szükséges. Egy tranzakció esetén az eladó nem veszi ki ezt a pénzt a kesztyűtartóból az eladás előtt, hanem inkább hozzáadja az eladási árhoz (a tőkeértékhez). A vevő azt is kifizeti, viszont amikor átveszi az autót, ott lesz ez a pénz a kesztyűtartóban. Életszerűtlennek hangzik ez a példa, de ugyanígy biztatják a működéshez nem szükséges pénzállomány kivételére (például osztalékágon) a vevők is az eladókat, hogy ne kelljen pénzért pénzzel fizetniük.

És a többi korrekció?

Többször találkozunk azzal a kérdéssel, hogy miután kiszámítottuk a tőkeértéket, nem kellene még hozzáadni a végső árhoz a készletek és a vevőkövetelések értékét, és akár cserébe levonni a szállítói tartozásokat? Hiszen az eszközök is értékesek, azokkal is korrigálni kellene a vételárat. Az autós példánál maradva, ezek olyan felvetések, mintha azt kérnénk, hogy a vevő még külön fizesse ki az autóban lévő motorolajat, a kormányt, de még a nemrég cserélt főtengelyt is. Ahogy autóvásárláskor azt várom el a vételárért cserébe, hogy abba csak be kelljen ülnöm és már indulhatok is, ugyanez igaz a cégekre is. Működő vállalatot szeretne megvenni egy befektető, és a működés folyamatosságának biztonsága úgy garantálható, hogy vannak forgóeszközei: vevőkövetelései, készletei és szállítói kötelezettségei. Azok nélkül nincs operáció. Létezhet olyan élethelyzet, amikor a tőkeértéket a céges eszközök és források értékeinek különbségéből számoljuk, eszközalapú értékeléssel. Ez már ahhoz hasonlítható szituáció, amikor egy autó olyan állapotba kerül, hogy több pénzt kaphatok az autó alkatrészeinek eladásából, mintha egyben, járóképes állapotban próbálnám értékesíteni. Hasonló állapotú cégek értékelése esetén élünk ezzel a módszerrel, így ha veszteséges a társaság, és nem is várható ennek a megváltozása, akkor az értéke nem más, mint az eszközeinek eladásából várható összeg, csökkentve a visszafizetendő kötelezettségekkel.

Természetesen a vállalatértékelés nem csupán ennyit jelent. Számtalan apró finomság, kiegészítő technikák, különleges szituációk léteznek, amelyek meg tudják bonyolítani egy értékelő munkáját, de a mögöttes gondolat valójában igen egyszerű. Egy értékelés elvégzése pedig nem csak tranzakciós szituációban lehet hasznos. Rámutat a cég értékét legjobban befolyásoló tényezőkre, illetve komoly segítségül szolgálhat a társaság értékteremtő stratégiájának meghatározását illetően, valamint egyéb vezetői döntésekben, legyen szó akár egy eszközberuházásról vagy például a megfelelő tőkeszerkezet (hitel-arány) meghatározásáról.