Példaként a Cégérték magazin 2014. október– november havi számában (Felvásárlási körkép) említettük, hogy az utazáskereséshez internetes keresési szolgáltatásokat nyújtó nagy-britanniai Skyscanner felvásárolta a mobileszközökre gyártott applikációk fejlesztésével foglalkozó magyar Distinction Kft-t. Piaci információk szerint a hitelállomány levonása előtti cégérték (EV) 615 mFt volt. Ha figyelembe vesszük a társaság 2013-as üzemi eredményét (EBIT = 124 mFt), akkor az értékelési szorzószám, vagyis EV / EBIT = 4.96x volt. Számos kérdés felmerülhet ilyenkor az olvasóban: ez most drágának vagy olcsónak számít; miért pont ennyi; hogyan jutottak erre az eredményre? Cikkünkben azt járjuk körül, hogy milyen tényezők befolyásolják a cégértéket és mit lehet tenni egy eladásra való felkészülés során, hogy az eladó maximalizálja a vételárat.

Minden egyes cégtulajdonos fejében megfordul a gondolat, hogy vajon mennyit is érhet a vállalata. Ilyenkor jó viszonyítási alapot jelent, ha megnézzük az adott iparágban lezajlott tranzakciók árazását.

A két leggyakrabban használt cégértékelési módszer: a jövedelem alapú, diszkontált cash flow (DCF) alapú értékelés, valamint a piaci összehasonlító árazási szorzókon alapuló (relatív) értékelés. A DCF alapú értékelés során a társaság értékét a jövőbeni szabad pénzáramlások jelenértéke határozza meg. A szorzószámos értékelés során pedig az adott iparágban, hasonló méretű, közelmúltban lezajlott tranzakciók során alkalmazott átlagos mutatószám szolgál iránymutatásként.

A DCF alapú értékelés elvégzéséhez készíteni kell egy több éves üzleti tervet, modellezni kell az árbevétel, költségek, vagyis az eredményesség jövőbeni alakulását. Továbbá meg kell határozni számos más tényezőt is, mint pl. beruházási terv, forgótőke-szükséglet alakulása, finanszírozási terv stb. Tehát számos bizonytalansági tényezője van ennek az értékelési módszernek, mely hatással lehet a végső cégértékre. Leegyszerűsítve a cégérték meghatározása az alábbi formulával történik:

EV = FCFF/(r –g)
ahol EV: cégérték (Enterprise Value)
FCFF: szabad cash flow (Free Cash Flow to Firm)
r: diszkontráta (elvárt hozam)
g: növekedési ütem

A DCF alapú értékelés előnyei

  • Az üzlet értéke a várható szabad pénzáramlások jelenértéke.
  • Megmutatja a vizsgált társaság belső értékét, figyelembe véve az üzletvitel minden aspektusát, beleértve a materiális és az immateriális tényezőket is.
  • Lehetőséget ad különböző pénzügyi teljesítménybeli szcenáriók kiértékelésére.
  • Piaci torzulásoktól független, mint például piaci buborékok vagy recessziós időszakok.

A DCF alapú értékelés hátrányai

  • Az értékelés megbízhatósága erősen függ az input adatok minőségétől, melyek sok esetben a cégvezető becslésein alapszanak.
  • A DCF értékelés ingadozhat, ha a pénzáram nehezen tervezhető.
  • Frissen alapított vagy veszteséges társaságok esetében nehezen becsülhetőek a jövőbeli sarokszámok.

A szorzószámos értékelés első ránézésre sokkal egyszerűbbnek tűnik. Ez technikailag igaz, de ha tisztában vagyunk a mutatószámok mögött rejlő fő értékvezérlő tényezőkkel, akkor látjuk, hogy a két módszer szoros összefüggésben áll egymással. Gyakran használt ilyen mutatószám az EV/EBIT:

EV = EBIT x szorzószám
EV: Cégérték (Enterprise Value)
EBIT: üzemi eredmény
szorzószám: iparág specifikus mutatószám

A szorzószámos értékelés előnyei

  • Könnyen végrehajtható (sokkal kevesebb feltételezés és adat szükséges és gyorsabban elkészíthető, mint a DCF alapú értékelés).
  • Egyszerűbb megérteni, könnyebben bemutatható.
  • Sokkal jobban tükrözi a vevők jelenlegi árazási szintjeit, mivel relatív, nem pedig belső értéket mér.

A szorzószámos értékelés hátrányai

  • Az összehasonlítható tranzakciók összegyűjtése nehéz lehet, mivel sok tranzakció esetében nincsenek nyilvánosan elérhető adatok.
  • Sérülékeny a manipulálhatósága miatt (összehasonlíthatóság definíciója).
  • Piaci alapú, emiatt a szorzószámok torzulhatnak az adott időszaki gazdasági környezet hatások következtében.

Ahhoz, hogy megkapjuk a két értékelési módszer közötti összefüggést, egy picit jobban bele kell merülni a fenti formulákba.

A szabad cash flow nem más, mint a társaság fő tevékenysége által generált profit csökkentve a befektetett tőke értékével. Más szóval:

FCFF = NOPLAT – Nettó befektetések
NOPLAT: adózott üzemi eredmény (EBIT x (1 – t)),
ahol a t: adókulcs
Nettó befektetések: CAPEX + NWC növekedése – értékcsökkenés
ahol CAPEX: tárgyi eszköz beruházások, 
NWC: forgótőke növekedése

Tehát az FCFF az összes forrás (idegen és saját), a befektetett tőkével arányos hozam és a visszaforgatott források jövedelmezőségének függvénye. A befektetett tőkével arányos hozamot mutatja a ROIC mutató:

ROIC = NOPLAT / IC
IC: befektetett tőke (saját tőke + hitelek)

Újrabefektetési ráta (IR) megmutatja, hogy adott évi NOPLAT mekkora hányadát forgatja vissza a vállalat a működést szolgáló eszközök bővítésébe:

IR = Nettó befektetések / NOPLAT
átrendezve: Nettó befektetések = NOPLAT x IR

A növekedési ráta (g) megmutatja, hogy évente mennyivel növekszik a korrigált működési eredmény, ami nem más, mint a befektetett tőke jövedelmezőségének és az újrabefektetési rátának a szorzata: g=ROIC x IR
átrendezve: IR=g/ROIC

FCFF    = NOPLAT – Nettó befektetések
              = NOPLAT – (NOPLAT x IR)
              = NOPLAT – (NOPLAT x g / ROIC)
              = NOPLAT x (1 – g / ROIC)
              = [EBIT x (1 – t)] x (1 – g / ROIC)

A fentieket felhasználva:
EV         = FCFF / (r –g)
              = [[EBIT x (1 – t)] x (1 – g / ROIC)] / (r – g)

Vagyis ha mindkét oldalt elosztjuk az EBIT-el:
EV / EBIT = [(1 – t) x (1 – g / ROIC)] / (r – g)

Most már látható, hogy mik az EV / EBIT mutatószám értékvezérlő tényezői:

1. r: diszkontráta (WACC: súlyozott átlagos tőkeköltség)

  • Minél magasabb az elvárt hozam, annál kisebb a szorzó.
  • WACC = Re x ( E/(D + E)) + Rd x (1-T) x ( D/(D + E))
  • Cégtulajdonos ráhatása: mérsékelt

2. g: növekedési ütem    

  • Minél magasabb a növekedési ütem, annál magasabb a szorzó.
  • Cégtulajdonos ráhatása: jelentős

3. t: adókulcs   

  • Minél magasabb az adókulcs, annál kisebb a szorzó.
  • Cégtulajdonos ráhatása: minimális

4. ROIC: befektetett tőke megtérülése   

  • Ameddig a ROIC nagyobb, mint az elvárt hozam (r), addig minél magasabb a ROIC, annál nagyobb a szorzó.
  • Cégtulajdonos ráhatása: jelentős

De mit jelent ez egy KKV tulajdonos számára? Azt jelenti, hogy amennyiben a vállalata értékét növelni kívánja, akkor olyan vállalati döntéseket kell hozni, melyek:

1. Csökkentik a működésbe bevont források átlagos tőkeköltségét (WACC)

  • tőkeszerkezet optimalizálása a vállalat értékének maximalizálása érdekében (saját tőke és idegen tőke aránya)
  • a hitel nem feltétlenül rossz, amennyiben kedvező kondíciók mellett lehetőséget biztosít pozitív megtérüléssel bíró projektek finanszírozására

2. Növelik a szabad cash flow növekedési ütemét (g)

  • tőke visszaforgatása új, jövedelmező projektekbe osztalékfizetés helyett

3. Növelik a befektetett tőke megtérülését (ROIC)

  • árbevétel növelése (jobb termék vagy szolgáltatás portfólió)
  • hatékonyabb költségmenedzsment (olcsóbb anyagbeszerzés, korszerűbb technológia stb.)
  • alacsonyabb CAPEX (modern géppark lehetővé teszi a jövőbeni alacsonyabb szintű beruházást
  • hatékonyabb forgótőke menedzsment (gyorsabb készpénz konverzió)
  • erős, tulajdonostól független menedzsment, aki képes ambiciózus növekedési terveket megvalósítani

Ahogy a Cégérték sokszor állást foglalt: cégtulajdonosok sokat tehetnek cégük értékének maximalizálása érdekében – és a cégeladásra ennek megfelelően jó korán el kell kezdeni készülni.

Rudner Richárd
tanácsadó
Concorde MB Partners
laszlo.papp@imap.hu