Egy felvásárláshoz két dolog kell: pénz és ambíció. Ambíció nélkül nem lehet céget venni, ha viszont van ambíció, akkor a készpénz fogy el. E havi cikkünk azt járja körül, hogy milyen lehetőségei vannak egy éhes felvásárlónak, hogy a sajátján túli pénzekhez jusson. Nézzük a lehetőségeket felhasználási gyakoriságuk körülbelüli sorrendjében.


A “szenior” adósságoknak alárendelt, azokat a követelési rangsorban követő hiteleket, adósságkötvényeket hívjuk így.  A 2007-es globális hitelválságot követően szinte eltűntek a piacról, de ezt megelőzően konjunktúrájuk volt.  Bankok és fedezeti alapok is előszeretettel jegyeztek olyan magas kamatszelvényű egy összegben “törlesztendő” hiteleket (CLO) és kötvényeket (CDO), amelyek lejárata időben túlnyúlt a szenior hitelekén.  A finanszírozók abból indultak ki, hogy a gazdasági fellendülés és a felvásárolt vállalatok növekedése még a kötelezettségek esedékességekor is tartani fog, így ezek az adósságok könnyedén átfinanszírozhatók lesznek.  Az államadósságokhoz hasonlóan a piacok azt várták, hogy a stabilnak hitt iparágak szereplőinek, (például a telefontársaságoknak) a hiteleit gyakorlatilag soha nem kell majd visszafizetni.  Ez az elmélet 2008-ban megdőlt és a junior hitelezőknek óriási veszteségeket kellett elkönyvelniük. Közép-Európában példa az Invitel  junior felvásárlása, ahol az alárendelt kötvényeket maga az Invitelt hitelekből korábban felvásároló magántőke alap vette vissza diszkont áron a másodlagos piacon.

Félemelet finanszírozás (mezzanin)

A mezzanin (félemelet) elnevezés ennek a finanszírozásnak a hibrid, félig tőke – félig hitel jellegére utal.  Szakosodott mezzanin alapok nyújtják ezt a bankokénál drágább, de a magántőkénél olcsóbb finanszírozást.  Az árazás tükrözi a mezzanin-nyújtó kockázatát: A félemelet-tőke kamatozik és szerény tőkehozamot is kap, miközben a bankhitelek és a tőketulajdonosok közé ékelődik a likvidációs rangsorban.

Ha a mezzanin-finanszírozott társaság a vártnál rosszabbul muzsikál, akkor a magántőkések esetenként elveszítik a befektetésüket és a mezzanin befektetők lépnek a helyükre. Ez történt a Danubius Rádió kivásárlása esetén, amikor a rádió nem hozta a számait és a bankok az Advent magántőke alap kontójára rendezték pozíciójukat.

Eladói hitel

Eladósodott vagy bankok által nehezen finanszírozható vállalatok eladása esetén előfordul, hogy az eladók vállalják fel a hitelező szerepét.  Erre általában akkor kerül sor, amikor intézményi befektető híján belső, esetleg külső menedzsment vásárolja meg a vállalatot, akinek nem áll rendelkezésére a teljes vételár. Az eladói hitelnyújtás olyankor működik, ha a vevő élvezi az eladó bizalmát, vagy ha az eladó kilépési kényszerben van.

Az eladói hitel feltételei gyakran hasonlóak a bankok által hasonló ügyletekhez nyújtott (vagy az adott ügylethez korábban ígért, de nem teljesített) kölcsönök kondícióihoz.  Az eladót üzletrész zálog biztosítja, de ennek az értéke megkérdőjelezhető, hiszen az csak akkor kerülhet lehívásra, ha a kivásárolt társaság már nem képes kitermelni a kivásárlási hiteleket.

Kigazdálkodott vételár (earn-out)

Earn-out-ról beszélünk, ha a vételár egy részét a vevők a célcég jövőbeni teljesítményéhez kötik.  Kigazdálkodási klauzulát a felek akkor kötnek ki, amikor a társaság folytonosságához elengedhetetlen, hogy az eladók menedzsmentként ?továbbszolgáljanak?, vagy ha az eladó a növekedési potenciált is meg akarja fizettetni a vevővel.  Az earn-out csak az eladó szemszögéből számít finanszírozásnak, a vevő szempontjából vételár prémium, ami csak extra-teljesítmény  esetén fizetendő.

Eszköz-izzasztás

Ha a bankok nem hajlandók elég kivásárlási hitelt nyújtani, akkor meg lehet még próbálkozni az eszközalapú finanszírozással.  Ennek egyik kedvelt formája a vissz-lízing, ahol a vállalat piacképes ingatlant, gépeket ad el egy lízingcég érdekeltségének, majd határozott időre visszabérli azt.  A vissz-lízing logikája, hogy eszköz-specialista finanszírozók képesek lehetnek 1-1 eszközt a bankokat meghaladó mértékben finanszírozni.

A vissz-lízinghez hasonló eredmény érhető el a vevőkövetelések faktorálásával, ahol a faktorcég akár az áfamentes számlaérték 100%-át is megfinanszírozza, míg a bankok a követeléseket csak 40-60%-ig hitelezik meg.

Kipakolás

Ha már kimerítettük a céltársaság adósságkapacitását, esetleg további pénzek vonhatók be a vevők részéről nélkülözhető, vagy túl kockázatos eszközök kiszervezésével.  Erre a nem használt, vagy a nem alaptevékenységnek minősülő ingatlan kiszervezésével kerül leggyakrabban sor.  A tőzsdei, vagy magántőke tulajdonban működő befektetők nem szeretik az alap üzletnél alacsonyabb megtérülést ígérő ingatlanvásárlással rontani a mutatóikat, vagy abba lekötni a tőkéjüket, ha kiszervezéssel csökkenthető a vételár.

A másik, ritkább eset, amikor az eladók vállalják, hogy “megtartanak” bizonyos forgóeszközöket, vagyis készletek és/vagy vevőkövetelések nélkül adják el a céget. Erre akkor kerül sor, amikor a vevő nehezen behajthatónak vagy eladhatónak ítéli meg a forgóeszközöket, míg az eladó biztos a dolgában.  A vevő szempontjából azonban problémás lehet, ha a volt tulajdonos a készletek piacra borításával rontja a gazdát cserélt cég piacát vagy imázsát.

Préda István
Concorde MB Partners