Novemberi számunkban a felvásárlásokat elrettentő „cápariasztókról” és a lerohanók életét megkeserítő „méregpirulákról” váltottunk szót. E havi írásunk arról szól, hogy mit tehetünk, ha vészpuskánk és taposóaknáink sem riasztják el az ellenséges támadót.


A támadás

Ez különféle formákat ölthet, de általában a célvállalat részvényeinek a bejelentéshez még nem kötött maximális mennyiségének fűalatti felvásárlásával indul. Ezt egy „futó említés”, vagy „ölelő-medve levél” követi. Az előbbi a céltársaság vezérigazgatójának informális megkeresésére utal: nyitott-e a menedzsment a társaság „barátságos” felvásárlásra? Az utóbbi, fenyegető táncfelkérés az igazgatóság felé, hogy támogassa a felvásárlást.

A levél tartalmazza a felvásárlási árat, amit az igazgatósági tagok a részvényesek „elárulása” nélkül nem hagyhatnak megválaszolatlanul. Ha csekély a barátságos felvásárlás esélye, akkor a támadók a meglepetés erejét kihasználva mindjárt a nyilvános ajánlattétellel indíthatnak.

Beépített fékek
A felvásárlási szándék nyilvánvalóvá vált, és az „áldozat” ellenszegül? Akkor ajánlatos megvizsgálni a céltársaság védelmi felkészültségét és a lehetséges ellenlépéseket. Ha a menedzsment elővigyázatosságból már megszavaztatta a „méregpirulákat” és a „bebetonozott igazgatóságot” (lásd: Cégértéklevél, 2007 november), ezek lassítják a felvásárlási folyamatot. Az így nyert idő döntő lehet a lehetséges ellenlépések megvalósíthatósága szempontjából.

„Mondj nemet” védelem
Ez akkor lehet eredményes, ha az igazgatóság meggyőzően érvel, hogy az ajánlat nem elégséges és a részvényesek hosszú távon jobb kezekben maradnának a jelenlegi menedzsmenttel… illetve, ha bíróság által nem visszavonható méregpirulák beépítésre kerültek a társasági alapszabályba. Ez a védelmi érvelés azonban gyenge lábakon áll, ha az ajánlat magas vagy jelentős mértékben készpénzfizetést tartalmaz. Ebben az esetben az igazgatósági tagok később támadhatók, ha nem képviselték a részvényesek legjobb érdekeit.

Zöldhasú váltságdíj (greenmail)
Ez az ellenséges ajánlattevő részvényeinek piaci ár feletti visszavásárlását jelenti a felvásárlástól történő elállás fejében. Egy ún. „tartózkodási szerződés” kíséri, amelynek célja, hogy visszatartsa a „támadót” a későbbi agitációtól. Az uralkodó menedzsment szemszögéből a zöldhasú váltságdíjjal olcsón megúszható egy elhúzódó és költséges felvásárlási küzdelem. Az eljárás kritikusai szerint azonban a greenmail nem más, mint a többi részvényessel szembeni hátrányos megkülönböztetés és csak a menedzsment pozíciójának megőrzését szolgálja.

A felvásárlókat így „lefizető” menedzsment számíthat rá, hogy beperlik részvényesei. Erre a legismertebb példa a Disney és Saul Steinberg milliárdos befektető esete. Steinberg 1987-es felvásárlási törekvését Mickey Egér cége a befektető részvényeinek 325 millió dollárért és 28 millió dollár „költségtérítésért” történő visszavásárlásával állította meg. A bíróság egy elhúzódó per végén Saul Steinberget és a Disney céget egyenként 21 és 22 millió dolláros kártérítésre kötelezte.

Pac-Man védelem

Talán még emlékeznek a 80-as évek elejének videójátékára, ahol a pöttyzabáló korong-emberek felfalták üldözöiket? (Itt játszható: www.arcadestreet.com/play-pac-man.htm).
A felvásárlási porondon Pac-Man védelemről akkor beszélünk, amikor a céltársaság egy gyors ellenajánlat és fékező méregpirulák segítségével bekebelezi támadóját.
A Pac-Man taktika ott alkalmazható, ahol a rész-vényeseket  meg lehet győzni, hogy az egyesülendő társaság irányítása jobb kézben van a céltársaság menedzsmentjénél. Az ellenajánlat az elrettentés eszközeként is szolgálhat jelezve, hogy a célpont az utolsó csepp véréig ellenáll majd. Az időzítés kritikus. Az a cég nyer, amelynek ajánlata elsőként kerül elfogadásra. A folyamatot „bebetonozott” igazgatósággal és a közgyűlések elnapolásával lehet lassítani.

A Pac-Man taktika azonban  fegyverszünet hiányában  mindkét céget kivéreztetheti. Ha mindkét cég részvényesei készpénzt kapnak papírjaikért, az ajánlattevők végzetesen eladósodva hullnak egymás karjaiba. Sőt, a csatázó felek két szék között a pad alá is eshetnek: a delaware-i törvények szerint leányvállalatok nem szavazhatnak tulajdonosaik részvényeivel, így az egymást tulajdonló vállalatok sorsát ilyenkor a kisebbségi részvényesek dönthetik el.

Fehér lovag védelem

A függetlenség feladásával jár, de egy mélyzsebű és elszánt ajánlattevő ellen gyakran a legjobb megoldás, ha az ostromlott ara egy alternatív vőlegényt keres.
A menedzsmentet megmentő „fehér lovag” magasabb árat fizet a részvényekért és a vezetőség és a dolgozók megtartására és a vállalati stratégia fenntartására kötelezhető.
A fehér lovagok azonban a felvásárlási vételár további felverésétől tartva ajánlatukért cserébe előnyöket kérnek a céltársaságtól. Ez lehet pl. új részvények kibocsátása a fehér lovag számára, amelyekkel a saját felvásárlási ajánlata megszavazható, illetve amelyek  – ha mégis a „fekete lovag” a befutó – a felvásárlás költségeit megtérítve nyereséggel értékesíthetők a fekete lovag felé.

Egy másik taktika, amikor a fehér lovag a céltársaság értékét meghatározó eszközök megvásárlásáról állapodik meg a társasággal. Cél, hogy a „koronagyémántok” nélkül a cég már ne legyen elég vonzó a fekete lovagnak és az elálljon a felvásárlástól. A fenti védelmi akciókat a bíróság megtámadhatja, ha úgy látják, hogy az igazgatóság nem tett meg mindent a társaság legmagasabb áron történő elárverezése érdekében.

Fehér udvarló védelem

A fehér lovag alternatívájaként a menedzsment megpróbálhatja megtartani a kontrollt egy ún. „fehér udvarló” segítségével. Az udvarló nem ragaszkodik a házassághoz és beéri egy jelentős kisebbségi részesedéssel, amit az igazgatóság a már kibocsátott, de még le nem jegyzett új részvények az udvarló számára történő értékesítésével biztosít.

Udvarlót nem könnyű találni, hiszen annak fel kell vállalnia, hogy nem szerez többséget, nem értékesíti rézvényeit egy ellenséges felvásárló felé és hosszú távon részvényes marad. Kissé egyoldalú elkötelezettségéért cserébe általában elsőbbségi, átváltható részvényeket kap, amely rendszeres osztalékot biztosít neki és lehetővé teszi, hogy szükség esetén szavazni is tudjon velük.

A legismertebb fehér udvarló, a Cégértéklevél állandó hőse, Warren Buffett, aki 1987-ben 700 millió dollárért vásárolt be átváltható elsőbbségi részvényeket a Salomon Brothers befektetési bankban. Buffett néhány óra leforgása alatt döntött a befektetésről barátja, a Salomon-vezér John Gutfreund kérésére, aki így tudta megakadályozni, hogy a rettegett „cégrabló” Ron
Perelman felvásárlási ajánlatot tegyen bankjára.

A Salomon Brothers még ebben az évben megsínylette a Fekete Hétfőt, majd a 1988-as jelzálogkötvény válságot (nincs új a nap alatt…), így a részvények nem bizonyultak Buffett legjobb befektetésének. A 38 dolláros árfolyamon szerzett részvényei 1997-ben 80 dolláros áron kerültek beszámításra, amikor a Sandy Weill vezette Travelers csoport felvásárolta a Salomont. (Epilógus: Sandy Weill ezután a Citibankot is irányítása alá vonta, ahol Weill szárnysegéd utódját, Charles Prince-t az elmúlt hetekben tették lapátra a bóvli-jelzáloghitel botrány miatt…)

Folytatása következik, a Cégértéklevél februári számában.
Forrás: Bruce Wasserstein: Big Deal, Warner Books, 2000