Előző cikkünkben megállapítottuk, a céltársaság értéke (cégérték) nem azonos az ügylet során fizetendő vételárral. Egy cég értéke napról-napra változik, így a vételár és a cégérték változása a tranzakciós szerződés aláírása és zárása között időben bizonytalanságot hordoz. A cég értékelésének pénzügyi, gazdasági szempontjai mellett ezért a végleges, ténylegesen fizetendő vételár meghatározása is jogi kérdéseket vet fel.


A tranzakciós gyakorlat a végleges vételár megállapításában alapvetően két módszert alkalmaz, a zárómérleget (closing accounts), illetve az úgynevezett ?lezárt doboz? mechanizmusát (locked box). A következőkben röviden ismertetjük ezt a két módszert és jellemzőiket.

Zárómérleg

A felek a tranzakció zárásának napjával zárómérleget készíthetnek, és a már kifizetett vételárat, vagy annak egy meghatározott, letétbe helyezett részét a zárómérleg adatainak megfelelően korrigálhatják. A zárómérleg véglegesen rögzíti a céltársaság zárás napján fennálló pénzügyi, vagyoni helyzetét. A zárómérleg felépítése nem azonos a társaság beszámolóiban szereplő mérleggel, célja a szerződéses vételár véglegesítése. A zárómérleg nem értékeli újra a céltársaságot, csupán véglegesíti, korrigálja az ár bizonytalan elemeit. A céltársaság értékelésekor nem lehet pontosan meghatározni a társaság vagyoni helyzetének számos, kiemelkedően fontos elemét (pl. készletek, vevőállomány, hitelállomány), hiszen azok folyamatosan, így a szerződés aláírásától az ügylet zárásáig is, változnak. E vagyonelemek meghatározásának módját és véglegesítését a tranzakciós szerződésben lehet szabályozni. A vagyonelemek záráskori értékének véglegesítése lényegében további átvilágítási lehetőséget jelent, a zárómérleg segítségével elkerülhetők a későbbi szavatossági igények. Ilyen szavatossági igények keletkezhetnek abból, hogy a tranzakciós szerződés aláírását követően csökken a társaság értéke, akár a céltársaság működéséből származó, akár korábban nem látott kockázatok felmerülése miatt. A zárómérleg különböző vagyonelemekre koncentrálódik, attól függően, hogy mi a céltársaság értékének meghatározó bizonytalansági tényezője (pl. eszközértéke, működő tőkéje, hitelállománya). A legtipikusabb zárómérleg-típusok a nettó eszközérték jelentés (iparágtól függően, rögzített tárgyi eszköz-, vagy goodwill értékkel), a működő tőke kalkuláció, vagy a nettó eladósodottsági mutató (DFCF értékelés esetén).
A zárómérleg megállapításakor kulcsfontosságú, hogy a tranzakciós szerződés a lehető legpontosabban szabályozza a felek eljárását. A szerződésben először is a záráskori vagyonelem (működőtőke, eszközérték stb.) számítási módját kell definiálni. Ajánlatos a számítás módját mellékletben, példával illusztrálni. A legfontosabb, hogy a számítási definíció elkerülje a kettős elszámolást, azaz azt a helyzetet, amikor egy-egy vagyonelemet a felek kétszeresen vesznek figyelembe a fizetendő vételár meghatározásakor (pl. goodwill figyelmen kívül hagyása a záráskori nettó eszközérték számításakor, vagy a hosszú távú csoporton belüli hitelek kezelése a működő tőke kalkulációban). A zárómérleg elkészítésével kapcsolatban szabályozandó kérdések között rendezni kell a zárómérleghez használt számviteli sztenderdeket, a zárómérleg elkészítésének folyamatát és a vitarendezési eljárást. Meg kell határozni, melyik fél készíti el a zárómérleget, és lehetővé kell tenni a céltársaság feletti irányítást elvesztő eladó számára, hogy hozzáférhessen a zárómérleg alapját képező információkhoz. A zárómérleg elkészítését feszes, de realisztikus határidőkkel kell biztosítani.
A felek között gyakran merül fel vita a számítás egye részleteivel kapcsolatban (pl. készletek, feldolgozandó áruk értékelése, értékcsökkenési leírás kulcsa, bizonytalan vagy rossz hitelek értékelése, céltartalékok mértéke). Ha a felek vitájukat nem tudják rendezni, akkor a szerződésnek kell biztosítani, hogy elkerülhetők legyenek a hosszadalmas peres eljárások. A szerződés ezért gyakran meghatározza, hogy a felek a zárómérleggel kapcsolatos vitás kérdéseket kötelesek független szakértő elé terjeszteni, aki meghatározott határidőn belül megállapítja a végleges értéke. Így lehetővé válik a vita hatékony és gyors rendezése.
Az előzőekből jól látszik, hogy a zárómérlegen alapuló vételár-korrekció egyidejű gazdasági és jogi átadást tesz lehetővé, de számos kockázatot hordoz. A tranzakció zárásakor a vételár, a számítás számviteli kezelése és az előzetes vagyonelem-értékelési egyes pontjai bizonytalanok. E kérdések lezárása a tranzakció zárását követően akár további 100-120 napot igényelhet. E hátrányok miatt a feleknek sokszor nem elfogadható a zárómérlegen alapuló vételár-korrekció. A gyakorlatban ezért kialakult egy alternatív megoldás, a locked box, ?zárt doboz? elszámolás.

Locked box

A locked box-megállapodás körülbelül tíz éve jelent meg a piacon, alapvetően a magántőke-társaságok gyakorlatában. A locked box különösen gyakori másodlagos kivásárlásokban. Locked box alkalmazása esetén nem készül zárómérleg, a felek meghatározott ? a zárást megelőző, ritkán a zárással egyidejű ? fordulónapot állapítanak meg a vételár-meghatározás alapjául szolgáló pénzügyi adatok, illetve a saját tőke-érték (equity value) meghatározásához. Ebben az esetben tehát a vevő gazdasági értelemben még a szerződés zárása, sőt akár megkötése előtt átveszi a céltársaság üzleti kockázatait, hiszen a vételár egy múltbeli időponthoz kötött érték alapján kerül meghatározásra. A jogi és a gazdasági értelemben vett átruházási időpont (economic effective day) elválik egymástól. A locked box előnye, hogy megszűnik a végleges vételárral és az aláírás és zárás közötti működéssel kapcsolatos bizonytalanság.
Annak érdekében, hogy az így megnövekedett kockázatát a vevő kezelhesse a tranzakciós szerződés szavatossági klauzulái nem megfelelők. A locked box megkívánja, hogy a vevő teljes pénzügyi átvilágítást folytasson le a céltársaságban. E mechanizmus alkalmazásakor a vevők gyakran igénylik, hogy a céltársaság menedzsmentje erősítse meg az árazás alapjául szolgáló pénzügyi adatokat. A vételár megállapítás feltételeit és az ahhoz kapcsolódó feltételezéseket természetesen megfelelően dokumentálni kell a tranzakciós szerződésben is, hiszen a felek szándékát megismerhetővé kell tenni egy esetleges jövőbeli vitarendezési eljárásban eljáró bírónak. A szerződésben ilyen esetben elengedhetetlen az un. értékmegőrzési kötelezettség (?lékelési tilalom? ? no leakage clause) felvétele. Ez a kötelezettség azt hivatott biztosítani, hogy az eladó olyan módon működteti a céltársaságot a locked box forulónapja és a tranzakció zárásának napja között, amely nem csökkenti a céltársaság értékét. Ebben az időszakban tiltott osztalék kivétele, menedzsment díjak, tranzakciós jutalékok kifizetése, illetve bármilyen a rendes működés körén kívül eső kifizetés. Az értékmegőrzési kötelezettség megsértéséért a vevő köteles teljes és feltétlen kártalanítási kötelezettséget (indemnity) vállalni. A másik oldalon az eladó a zárás és fordulónap közötti időszakra kérhet kompenzációt, hiszen üzleti szempontból a vételárat késleltetve kapja meg. E kompenzáció lehet kamat, vagy a céltársaság napi forgalmához kötött, napi kompenzációs összeg (daily earnings amount).

Összefoglalás

Bár első megközelítésben a zárómérleghez képest a locked box nem kezeli részleteiben az aláírás és a zárás közötti működésből származó kockázatokat, a gyakorlati tapasztalatok azt mutatják, hogy a locked box alkalmas helyettesítője a zárómérlegen alapuló, részletes árkorrekciós mechanizmusnak, sőt számos esetben hatékonyabb, a tranzakció megvalósulását jobban segítő megoldás. A felek pozíciójától kezdve, a zárás és az aláírás közötti időszakon át számos szemponttól függ, hogy a tranzakcióban melyik ármeghatározást alkalmazzák, a lényeg, hogy tranzakció minél korábbi fázisában alakuljon ki az erre vonatkozó megállapodás. Megfelelő tanácsadói segítséggel mindkét megoldás megfelelő árképzést eredményez.

Baranyai Gábor ? Lendvai András