Kutatások és megfigyelések szerint a felvásárlások többsége nem teljesíti az elvárásokat. A nyereségességet nem mindig, a szinergiákat pedig nem, vagy csak korlátozottan tudják a befektetők kiaknázni.


Figyelemre méltó, hogy a magántőke alapok szériája ellenkező eredményeket mutat. Mivel nekik a felvásárlások megvalósítása és azok felfejlesztése és továbbadása az alap üzletáguk, ők a befektetések 80 százalékából kihozzák az elvárt megtérülést. A Harvard Business Review egy 2000-ben íródott, de ma is érvényes kutatása szerint az alapok sikerének titka, hogy a felvásárlási tevékenységet tudományos szemlélettel kezelik. Befektetési folyamatukat évtizedek alatt alakították és finomították, de azt készek a vevőtől és a célvállalattól szerzett információik alapján alakítani, továbbá pénzügyi, jogi és egyéb tanácsadóikat stratégiailag használják a célvállalat értékének meghatározása és a legjobb felvásárlást követő eredményesség elérése érdekében.A legsikeresebb pénzügyi alapok felvásárlási folyamata az alábbi 5 lépésére összpontosít:

1. A célpontok szűrése
Itt a stratégiai, szakmai és opportunista szempontok megfelelő egyensúlyát kell megtalálni. Fontos, hogy a befektető jó áron és jó cégeket vásároljon, mert ha nincs szakértelme a célvállalat szegmensében, akkor nem lesz képes kivitelezni azokat az értéknövelő lépéseket, amik megalapozhatják a későbbi sikeres kiszállást. Ez igaz fordítva is: akármennyire illeszkedik egy felvásárlás a portfólióba, a túlfizetett vételár felfalja az eredményjavítás és a szinergiák által teremtett többletértéket.

Fontos a választék

A válogatáshoz választék kell, így egy tipikus alap 100 megkeresésből csak 5-öt elemez részleteiben és csak egyre tesz ajánlatot. A széles merítés a választékról és a megvehető cégek árazásáról inputot ad a kiválasztott vállalatokra teendő felvásárlási ajánlatokhoz. A nagyszámú célpont áttekintésének szükségessége szisztematikus munkára és fegyelemre kényszeríti az alapkezelőt, akinek másképp nem marad ideje a kimazsolázott projektek megvalósítására. A szűrés segít eldönteni, hogy mely célpontok további tanulmányozásába szabad időt, pénzt fektetni.

2. Szándék-megállapodás
Nem szabad precíz vételár megállapodással kezdeni – mutat rá a HBR tanulmánya. Az átvilágítás előtti információéhségben a vevő túl magas, vagy túl alacsony árat ajánlhat, ami később visszaüthet. A szándék-megállapodáskor fontosabb a felvásárlás árazási mechanizmusában, mint a pontos vételárban megállapodni.

Barátkozz össze velük

Az eladó – és ha van, az alkalmazotti menedzsment – sokszor tartanak a leendő befektetőktől.
Nem tudják mennyire kompetens, milyen hátsó szándék vezérli. Esetleg le akarja fejezni a céget, vagy piacaira ácsingózva be akarja zárni a gyárat? A befektető többre jut, ha jóhiszeműségét és egy kiegyensúlyozott előnyök mentén végigvitt ügylet megkötésének szándékát kommunikálja. A menedzsmentet tisztelettel, rugalmassággal és karrier-perspektívát felmutatva lehet érdekeltté tenni a tulajdonosváltásban. Most kell a bizalmi tőkét felhalmozni, hogy kitartson majd a későbbi nehéz ár- és szavatosság-tárgyalási időszakban is.

3. Átvilágítás
A céltársaság átvilágítása, ami információt ad a befektetés felértékeléséhez és azonosítja a vevőt fenyegető kockázatokat, időigényes és kevéssé kreatív feladat. Egy felvásárlás elemzése ugyanolyan alapos munkát igényel, mint egy zöldmezős beruházás megtervezése. Mennyire és hogyan kontrollálja a vezetés a társaságot? Valós és fenntartható-e a kimutatott nyereségesség? Vannak-e és hogyan kezelhetők a rejtett problémák?

Az átvilágítás – bár látszólag számokra és szerződésekre fókuszál – a menedzsmentet is górcső alá veszi. Az átvilágítók kérdéseire adott, nem adott, vagy fél információk és a személyes interjúk rajzolják meg a cégvezető arcélét. Mennyire megbízható, mennyire kompetens? Személyes céljait mennyire tudja alárendelni a vállalat érdekeinek? Tud-e majd az új befektetővel csapatot alkotni? Be tudja-e fogadni az építő kritikát, vagy defenzív? És általában, lelkesíti-e vagy aggasztja a tranzakció, illetve vannak-e személyes ambíciói a felvásárlás kapcsán és mennyire motiválható?

Az átvilágítás a csontvázkutatás mellett információt is gyűjt a felvásárlási időszakot követő üzleti terv, stratégia kialakításához, finomításához. Az átvilágítás végére a befektetőnek az eladó által adott számok mellett választ kell kapnia arra is, hogy mikorra térül meg a befektetés, mi a célvállalat üzleti modellje; mi az iparági és cég-specifikus eladósodottság; mennyit ér a vállalat alapesetben és milyen tényezők hatnak erre az értékre… Mindemellett persze kézhez kapják a pénzügyi és jogi átvilágítás jelentéseit is.

4. Végső megállapodás
A végső megállapodás célja, hogy megerősítse, módosítsa vagy pontosítsa a szándék-megállapodásban kitárgyalt vételár-, fizetési- és szavatossági feltételeket. Az átvilágítás eredményeivel felszerelve a befektetőnek döntenie kell, milyen taktikát követ. Általában hiba „bevásárlási listával” érkezni. A kevésbé lényeges pontok tárgyalásával kár felélni a nehezen megszerzett bizalmi tőkét. A túl sok problémával nyakon öntött eladó kilátástalannak ítélheti a méltányos eladás elérését és elállhat a tranzakciótól. Elég, ha a „gondözön” megtöri a felvásárlás lendületét, vagy ha a kiábrándult eladó visszahívja a másodiknak rangsorolt ajánlattevőt.

Első körben, a leglényegesebb pontokra kell olyan megoldást találni, amivel az eladó is várhatóan együtt tud majd élni. Például, ha az eladó árvárakozása optimista üzleti terven alapul, akkor a vevő megpróbálhatja a vételár kifizetését az üzleti terv egyes mérföldköveinek teljesítéséhez kötni. A nehéz pontok abszolválásával bemelegített eladót utána meg lehet kínálni a másodlagos fontosságú ügyekkel is.

Tárgyalj több csatornán

Gyakori hiba az is, ha a vevő csak egy hanggal tárgyal. Több csatorna bevonásával testreszabott megoldásokat segítő hátsó információk is megszerezhetők, illetve kiszivárogtathatók, tesztelhetők. Hatékony lehet az is, amikor a vevő és eladó közvetlenül tárgyalja a stratégiai és személyi kérdéseket, miközben a jogászok az adásvételi, a pénzügyi tanácsadók a finanszírozási tárgyalásokat folytatják le. A tanácsadók különösen hasznosak lehetnek a vevő és eladó kapcsolatát potenciálisan mérgező nehéz ügyek felvetésében és azok megoldásának kisakkozásában. Ilyen lehet például egy vitatott környezetvédelmi kockázat, vagy az „adó-hatékony bérfizetések” adózási és cégérték-rombolási kockázata.

Előfordul, hogy hiába ásott ki az átvilágítás értékcsökkentő információkat, az eladók nem hajlandók árat csökkenteni. Ennek oka lehet emocionális vagy az a meggondolás, hogy a felvásárlás által kínált szinergiák miatt a vevő az azonos árért kapott kisebb értéket is „le fogja nyelni”. Ha így van, ha nem, a vevőnek érdemes fenntartani a párbeszédet más célpontokkal is, hogy egy így generált alternatívával erősítse tárgyalási pozícióját. A másik oldalon ezt az eladó potenciális más befektetők (ha vannak ilyenek) felmelegítésével kompenzálhatja. Ha egy versenytárs beelőzése hosszú távú stratégiai hátrányt jelenthet, akkor „megelőző csapásként” érdemes lehet a riválisokkal szemben sokkolóan magas ajánlattal nyitni. Ez az első pillantásra költségesnek tűnő taktika kivédhet egy ennél is drágább vételt kikényszerítő árháborút. Az eladó alternatívái, a vevő részéről kivédhetők még kizárólagosság kikötésével vagy az anti-aukciós politika kőbevésésével is.

5. Aláírástól zárásig
Az aláírás utáni időszak kiemelt figyelmet érdemel, mert sok ügylet ebben a szakaszban hiúsul meg. Minél hosszabb a purgatóriumi periódus, annál nagyobb az esély egy fel nem tárt kötelezettség felbukkanására, egy gyengébb hónapra, kedvezőtlen makrogazdasági fejleményre. Az aláírás után csak konkrét, előre meghatározott ügyeknél lehet elállni, de az egyik fél érdekmúlása esetén még ezek is könnyen manipulálhatók. Például a leggyakoribb zárási feltétel, a fúzió versenyhivatali jóváhagyása könnyen negatívvá vagy késlekedővé tehető egy a piaci koncentrációt félremagyarázó beadvánnyal vagy szándékos adatszolgáltatási hibával.

A zárás a befektető részéről is meghiúsulhat, ha az nem készítette elő elég gondosan a felvásárlás belső befektetői jóváhagyását. Az alapkezelő igazgatóságában mindig akadhat egy igazgató, akinek korábban rossz tapasztalatai voltak az adott iparággal és váratlanul megfúrja az ügyletet.

meg volt az aláírás, akkor minél hamarabb nyélbe kell ütni az ügyletet, mielőtt meggondolja magát vevő, eladó, illetve a számok felfelé, vagy lefelé indulnak el felborítva a kialkudott kényes egyensúlyt. Egy gyors zárás a résztvevők elkötelezettségét és döntésképességét tükrözi és megerősíti az alkalmazottakat, szállítókat, hogy a felek bizonyára stratégiailag kedvező, és racionális lépést tettek.

Préda István, MB Partners
Forrás: Harvard Business Review on Mergers and Acquisitions, Harvard Business School Press, 2001.