A felvásárlási ügyletekben a céltársaság értékelése az ügylet lényegi eleme. A felvásárlási szerződésben megfogalmazott ellenértéket és a vevő által fizetendő vételárat ezen értékelésből, a cégértékből kiindulva kell meghatározni. Az üzleti hírekben már Magyarországon is találkozunk olyan közleményekkel, amik kijelentik a táraság ?vételára hozzávetőleg 1,5 milliárd forint feltételezve, hogy a tranzakció zárásakor a társaságnak nem lesz készpénz- és hitelállománya? (a Magyar Telekom Nyrt. 2010. július 6-i közleménye a Modultechnika Kft. felvásárlásáról). A készpénz- és hitelállomány nélküli (angolul cash free debt free, DFCF) cégérték a nemzetközi tranzakciós gyakorlatban általános konvenció, a céltársaság iránt érdeklődők ajánlatai általában kifejezetten utalnak arra, hogy az általuk ajánlott cégérték ilyen számításon alapul. A cégértékelés részleteivel cikkünk nem foglalkozik, de bemutatja a nemzetközi tranzakciós gyakorlatban használt DFCF értékelési konvenciót, és annak hatását a tranzakciós szerződésre.


Cégérték és vételár

A céltársaság cégértéke (enterprise value) nem azonos a céltársaság részvényeiért fizetendő ellenértékkel. A befektető a céltársaság értékelésekor figyelmen kívül hagyja, hogy az adott cég milyen módon finanszírozza működését, tehát tulajdonképpen azt feltételezi, hogy a társaság hitelei, kötelezettségei mintegy varázsütésre eltűnnek. E mögött az a logika húzódik meg, hogy a céltársaság értéke független eszközeinek, működésének finanszírozási módjától. A társaság értékelését ezért a készpénz- és hitelállomány figyelmen kívül hagyásával kell megállapítani, és a nettó hitelállomány értékét (összes kötelezettség mínusz készpénzállomány) az így számított cégértékből le kell vonni, hogy megkapjuk a társaság tőkeértékét, vagyis a részvényesekre vagy üzletrész tulajdonosokra eső értéket. A különböző értékelési módszerek (pl. EBITDA szorzó, leszámítolt cash-flow) általában ugyanezen feltételezésből indulnak ki. A bevezetőben idézett felvásárlási közlemény számait alapul véve elképzelhető tehát, hogy a céltársaság cégértéke 1,5 milliárd forint, a nettó hitelállománya 500 millió forint, így a tőkeérték 1 milliárd forint lesz, az eladók ekkora vételárat kapnak kézhez az ügylet zárásakor.

A készpénz- és hitelállomány nélküli értékelés indokai

A készpénz- és hitelállomány nélküli értékelés használatának több indoka van. Az ilyen alapon tett ajánlatok (több ajánlattevő esetén) könnyebben összehasonlíthatók egymással, hiszen függetlenek a társaságok készpénz- és hitelállományától. A DFCF értékeléssel kiszűrhető a készpénz- és hitelállomány mértékének folyamatos változása az ügylet zárásáig. A DFCF érték teljes mértékben a vevő szempontrendszerét veszi figyelembe, hiszen a vevő oldaláról a céltársaság teljes finanszírozását kell megoldani, függetlenül attól, hogy azt milyen forrásból és feltételekkel teszik. .

A készpénz- és hitelállomány nélküli értékelés a tranzakciós szerződésben

A tranzakciós szerződések vételár kikötései gyakran használják a DFCF értéket. Ugyanakkor a céltársaság a záráskor általában rendelkezik készpénz- és hitelállománnyal. A záráskor tehát a cég részvényeinek vételárát a DCFC érték megfelelő korrekciójával kell meghatározni. A fő rendező elv az, hogy a záráskori készpénzállományt hozzá kell adni, míg a hitelállományt le kell vonni a záráskor fizetendő vételárból. Ehhez a zárás fordulónapjával elkészített nettó hitelállomány kimutatást kell készíteni, ami megfelelően rögzíti a levonandó, illetve hozzáadandó értékeket. A szerződés megfogalmazásában arra kell törekedni, hogy a nettó hitelállomány egyes elemeinek meghatározása egyértelmű legyen, és ne adjon alkalmat a felek közötti vitákra. E tekintetben tisztázni kell az alkalmazott számviteli standardokat és a közöttük fennálló hierarchiát, és az annak megfelelő terminológiát kell átemelni a szerződés szövegébe. E feladatok elvégzéséhez elengedhetetlen a jogi és a pénzügyi tanácsadók szoros együttműködése.
A készpénz esetében viszonylag egyszerű a képlet, de a hitelállomány kezelése a szerződésben további szempontok mérlegelését igényli attól függően, hogy csoporton belüli, vagy harmadik személy (jellemzően bank) által nyújtott finanszírozásról van szó. Az eladó, vagy cégcsoportja által a céltársaságnak nyújtott csoporton belüli hiteleket általában közvetlenül a zárás után visszafizeti a céltársaság. Ebben az esetben tehát az eladó a vételárat közvetlenül a vevőtől, a csoporton belüli finanszírozás összegét pedig a céltársaság útján, közvetve kapja meg. A visszafizetés vagy a vevő által a céltársaságnak nyújtott forrásból (tagi kölcsönből, vagy tőkésítésből), vagy a céltársaság készpénzállományából történhet.
A harmadik személyek által nyújtott hitelek kezelése már nem egyértelmű. Annak eldöntése, hogy a hitel visszafizetendő, vagy inkább a tranzakció zárását követően is annak megtartására kell törekedni, számos szemponttól függ. Részletesen meg kell vizsgálni, hogy van-e lehetőség, és milyen költséggel a hitel előtörlesztésére, mennyire drága a finanszírozás, van-e felmondási joga banknak, vagy más harmadik személynek a céltársaság tulajdonosainak megváltozása esetén stb. E kérdések jó részét már a céltársaság jogi átvilágítása során tisztázni kell. Amennyiben e szempontok alapján a harmadik személy által nyújtott hitelek esetében is a visszafizetés mellett dönt a vevő, akkor a vételár kifizetésénél biztosítani kell, hogy ha a végleges nettó hitelállomány-kimutatás a záráskor kalkulált értéknél magasabb hitelösszeget mutat, akkor ezzel a vételár megfelelően csökkenthető legyen. A szerződésbe ilyenkor be kell építeni egy olyan biztonsági megoldást (jellemzően letétet), ami a végleges nettó hitelállomány-kimutatást követő korrekció biztonságos elvégzésére lehetőséget teremt.

Összefoglalás

Az M&A tranzakciókban alkalmazott értékelési módszerekkel megállapított cégérték és a vevő részére kifizetett vételár nem azonos fogalmak. A tranzakciós szerződések vételár-korrekciós mechanizmusai e két érték között próbálnak összhangot teremteni. A leggyakrabban alkalmazott cégértékelési konvenció a DFCF, nettó hitelállományon alapuló értékelés. A DFCF, a fizetendő vételár valamint a két érték közötti korrekciós mechanizmusok pontos és szakszerű megfogalmazása azért fontos, mert csak így rögzíthetők egy dokumentumban a vevő elvárásai, illetve az eladó igényei, követelései. A korrekciós mechanizmusok, és a szerződésben megállapított nettó hitelállomány-kimutatás átvezet minket a tranzakciós zárómérleg, illetve egyéb kimutatás részletes kérdéseihez, amelyekkel következő cikkünkben foglalkozunk.

BARANYAI GÁBOR ? LENDVAI ANDRÁS