Az eladási folyamat első szakaszában az értékelés jellemzően szorzószámos módszerrel történik, melynek során a cég értékét egy nyereségmutató (angol mozaikszóval az EBITDA: earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation, ami nem más, mint az üzemi eredmény és az értékcsökkenési leírás összege) és egy iparág specifikus mutatószám szorzataként kapjuk meg.
A szorzószámos értékelés buktatói
Az eladási folyamat első szakaszában az értékelés jellemzően szorzószámos módszerrel történik, melynek során a cég értékét egy nyereségmutató (angol mozaikszóval az EBITDA: earnings before interest, taxes, depreciation and amortisation, ami nem más, mint az üzemi eredmény és az értékcsökkenési leírás összege) és egy iparág specifikus mutatószám szorzataként kapjuk meg.
A szorzószámos értékelés természetesen minden más értékelési módszerhez hasonlóan sok bizonytalanságot hordoz magában, de az adatok relatíve könnyű elérhetősége és a módszertan egyszerűsége / ?gyorsasága? miatt a leggyakrabban alkalmazott cégértékelési módszer. A szorzószámos értékelés során felmerülő legelső hibalehetőséget a nyereségmutató megválasztása jelenti. Jellemzően EBITDA alapú értékelés szokott készülni. Fontos kérdés, hogy melyik időszak EBITDA számát érdemes alkalmazni ? a múltbeli időszak eredménye (ha igen, hány év átlaga), az idei év vagy esetleg a következő év várható eredménye az, ami a legjobban számít? Ebben a kérdésben természetes módon érdekellentét merül fel a vevő és eladó között ? míg a befektető a már meglevő, historikus és lezárt (auditált) eredményekre akar támaszkodni, addig az eladó a cégében rejlő jövőbeli növekedési lehetőséget, legalábbis részben már szeretné érvényre juttatni a vételárban. Más szóval, a befektető a múltat akarja megvenni, az eladó pedig a (a növekedést magába foglaló) jövőt akarja pénzzé tenni.
A szorzószámos értékelés másik paramétere az a mutatószám, amit az adott iparágban, földrajzi területen, hasonló méretű, közelmúltban lezajlott tranzakciók átlagából kapunk meg. A szorzószám megválasztása is számos értékelési hiba forrása lehet. A legfőbb problémát a szorzószámokkal kapcsolatban az jelenti, hogy mivel nincs két teljesen egyforma tranzakció, ezért gyakran kompromisszumot kell kötni egyik-másik tényező vonatkozásában. Előfordulhat, hogy a múltbeli tranzakciókban résztvevő cégek tevékenységi köre kisebb-nagyobb mértékben különbözik az értékelés alatt álló cégétől. Gyakran be kell vonni a megfigyeléseinkbe távolabbi országok tranzakcióit is, ha Magyarországon vagy a régióban túlságosan kevés ügylet zajlott le az adott iparágban. A 2008-as válság óta a tranzakciók száma jelentősen csökkent, ráadásul a válság előtti időszak szorzószámai kevéssé relevánsak a megváltozott környezetben. Ezek eredményeként tehát mindenképpen erős kompromisszumokat kell kötni az átlagos mutató meghatározásakor. A múltbeli tranzakciókat mindig kellő óvatossággal kell kezelni, különös tekintettel a kiugró értékekre ? ezekben az esetekben jellemzően egyedi faktorok érvényesülnek és ismerni kell az adott tranzakció részleteit (?tiszta? piaci körülmények sérülése, állami szektor szerepe vagy kisebbségi értékesítés, opciós jog érvényesítésével megvalósuló másodszori üzletrész vásárlás).
A szorzószámos értékeléssel kiszámított cégérték a fentiek miatt jelentős bizonytalanságot hordoz magában. Jellemző, hogy az adásvételi folyamat első fázisában csupán tág értékhatárok kerülnek meghatározásra, a további tárgyalásokban pedig fontos szerepe van a tanácsadónak, hogy az adott tartományon belül végül milyen értékeléssel sikerül eladni a céget, milyen prémium faktorokat tud az eladó érvényesíteni az eredeti ajánlati árhoz képest. Ilyen prémium faktor lehet például a növekvő piaci részesedés és árbevétel növekedés, fenntartható és folyamatosan emelkedő nyereségráta, piacvezetői szerep, nemcsak hazai, de regionális domináns piaci pozíció, stb.
Cégérték és tőkeérték fogalma
Az egyik legtipikusabb hiba, amit a tulajdonosok a cég értékének megállapítása során elkövetnek, a cégérték és tőkeérték fogalmainak helytelen használata. A cégérték, angolul enterprise value, nem más, mint a tőkeérték és kamatozó kötelezettségek összege csökkentve a készpénz (vagy készpénz jellegű instrumentumok) értékével. (Cégérték = Tőkeérték + Kamatozó kötelezettségek – Készpénz). A két fogalom közti különbséget a legkézzelfoghatóbb egy egyszerű példával szemléltetni: Egy egymilliárd forintos árbevétellel rendelkező, profitábilis társaság értékesítésére mindösszese egy eurós vételáron kerül sor. Ebben az esetben az alacsony vételár legvalószínűbb oka a cégben levő óriási hitelállomány. Az új tulajdonos ugyan elenyésző összegért jut hozzá az óriási árbevétellel rendelkező céghez, de a keletkező nyereséget teljes mértékben a hitelt nyújtó bankoknak fogja kifizetni, hogy törlessze a nyomasztó hitelkötelezettséget.
Összefoglalva, a tőkeérték és cégérték közötti különbséget a ?plusz / mínusz? finanszírozás adja, ami alatt nettó hitelállományt (ez esetben a cégértéket csökkenteni kell a nettó hitelállománnyal) vagy nettó pénzeszközállományt (ez esetben a cégértéket növelni kell a nettó készpénzállománnyal) értünk. A valóságban a plusz nettó készpénzállomány az eladók, azaz a tulajdonosok által kivehető osztalékot jelenti, vagyis az osztalék összeg a tulajdonosok számára az eladáskor a vételár mellett realizálható. Itt persze az idődimenzió nagyon gyakran eltér a tranzakció zárásától, mivel azt megelőzően szokta a vevő ?megengedni?, hogy az eladó osztalékot fizessen ki magának (anélkül, hogy sérülne a társaság normális üzletmenete). A tőkeérték tehát nem más, mint a tulajdonos (tőkejuttatók) számára elérhető vételárérték.
A tranzakciók vételár meghatározásakor a cégértéket korrigálják az elmúlt időszak nettó hitel vagy nettó készpénzállományával. Előfordulhat azonban, hogy az adott időszakban/napon jellemző nettó hitel vagy nettó készpénzállomány mérlegben jelzett adatai nem feltétlenül tipikusak az év egészére nézve, lehetnek csupán osztalékfizetés előtti ?felturbózott? számok. A hibalehetőség elkerülése végett mindig célszerű a mérlegben szereplő számok korrigálása ? ilyenkor nem egy adott napra kalkuláljuk a nettó hitel és készpénzállományt, hanem például az elmúlt egy év átlagát vesszük figyelembe, mert az ad pontos képet a működés finanszírozásáról.
Eszközök értékelése – ingatlanok
Gyakori problémát jelent a cégérték meghatározása során, hogy mi történjen az ingatlanokkal. Ingatlan esetén a legegyszerűbb, illetve legtipikusabb megoldást az jelenti, ha a cég az ingatlant egy különálló cégbe szervezi ki, majd éves bérleti díjat számláz az értékesítésre kerülő cégnek. Jellemzően a vevők nem akarják megvenni az ingatlant, hiszen ez jelentős mennyiségű tőkét kötne le az eredeti vételáron felül, és inkább előnyben részesítik az adott ingatlan hasznosítását bérleti konstrukciós formában. Ennek megfelelően az értékelés során a bérleti díjjal korrigált nyereségmutatóval számolt szorzószámos módszer alkalmazása a legmegfelelőbb. Amennyiben a nyereségmutatóval számított cégértéket megnövelnénk az ingatlan – különállóan értékelt – értékével, úgy jelentősen torzított képet kapnánk a cég úgynevezett méltányos piaci („fair”) értékéről. Különleges esetet jelent az, amikor a vállalkozás tulajdonában álló ingatlan többet ér, mint maga az eladandó cég. Ilyenkor megfontolandó, hogy az ingatlan külön kerüljön értékesítésre, akár abban az esetben is, ha így a cég eladhatatlanná válik a hozzá kapcsolódó ingatlanok nélkül; ebben a szélsőséges esetben persze tulajdonosoknak az esetleges cég felszámolásához kapcsolódó egyszeri költségekkel (végkielégítések, kötelezettségek teljesítése) is számolniuk kell.
A cég értékének változása a tranzakció során
További hibalehetőségre ad okot az is, ha a felek figyelmen kívül hagyják a cég értékének esetleges változásait a tranzakció lebonyolítása során. A tranzakciók jellemzően hosszú folyamatok, nem ritkák az egy év alatt vagy 1-2 év alatt lezajló adásvételek sem. Ennyi idő alatt jelentős változások állhatnak be a cég életében, amik az értékelést is módosíthatják. Az elhúzódó tranzakció komoly veszélyeket rejthet magában az eladó számára, hiszen a nyereségmutató átmeneti csökkenése a cég értékének azonnali csökkenését vonhatja maga után. Előfordulhat, hogy a vevő kimondottan a kivárásra játszik és igyekszik az értékelést egy-egy rosszabb időszak adatai alapján végrehajtani. Ugyanakkor a tranzakció lebonyolítása drága mulatság a vevő számára is, és ha már jelentős összegeket fordított egy-egy tranzakció lezárására, akkor lényegesen kisebb eséllyel fog visszatáncolni.
A cég értéke módosulhat az adásvételi szerződés aláírása és a tranzakció zárása között is. Az ebből adódó problémák elkerülésére rendszerint a felek ki szoktak térni a szerződésben – amennyiben jelentős változás áll be a cég működésében, akkor mindkét félnek joga lehet változtatni az eredeti feltételeken vagy szélsőséges esetben akár el is állhatnak a tranzakciótól.
A tranzakció során bekövetkezett értékváltozásokból adódó kockázatok mérséklésében nagyon fontos szerepe van a jól megválasztott, nagy tapasztalattal rendelkező tanácsadónak is.
| Almási Levente ügyvezető igazgató Concorde MB Partners levente.almasi@imap.hu |
Delikát Zsuzsa kutatási vezető Oriens IM zsuzsa.delikat@oriensim.com |
