ÜZLETI KÖRÖKBEN AZ EBITDA-SZORZÓ, A TRANZAKCIÓS ÁRAZÁS SZENT GRÁLJA EGY KICSIT OLYAN, MINT A FOCI VAGY A POLITIKA: SZINTE MINDENKI ÉRT HOZZÁ, VAN VÉLEMÉNYE ARRÓL, HOGY EGY BIZONYOS HELYZETBEN MI A MÉLTÁNYOS VAGY MINIMÁLISAN ELVÁRHATÓ, VAGY MAXIMÁLISAN ALKALMAZHATÓ ÉRTÉK. AZ MÁR ÁLTALÁBAN HOSSZABB BESZÉLGETÉST IGÉNYEL, HOGY AZ ADOTT VÁLLALAT EBITDA-ÉRTÉKÉT A MÁGIKUS SZÁMMAL SZOROZVA MÉG CSAK AZ ÚGYNEVEZETT TELJES VÁLLALATÉRTÉKET KAPJUK MEG, AMELYET A TÉNYLEGESEN KIFIZETENDŐ VÉTELÁR KISZÁMÍTÁSÁHOZ KORRIGÁLNI KELL A TÁRSASÁG PÉNZESZKÖZEINEK ÉS KAMATOZÓ ADÓSSÁGÁNAK AZ ÜGYLET ZÁRÁSÁNAK IDŐPONTJÁBAN MÉRT EGYENLEGÉVEL.
Ezzel azonban még nem értünk a számolgatás végére: professzionális indikatív ajánlatok szokásos szövegezése szerint az előző bekezdés módszerével kiszámított vételár összege azt feltételezi, hogy a vállalat a tranzakció zárásakor rendelkezik a tevékenysége folytatásához szükséges működőtőkével, így amennyiben a működőtőke tényleges szintje eltér az elvárttól, a különbség módosítja a vételárat. Ez bizonyos esetekben jelentős összeget is jelenthet, azonban kiszámításának részleteiről a felek általában csak a vevői átvilágítás végén, részletes információ elemzését követően tudnak megállapodni. Erre a tényezőre így eladói oldalról sokszor nem jut kellő időben megfelelő figyelem, pedig rossz esetben az átvilágítás végén a vevői oldalon erre alapozott negatív ármódosítási igény kellemetlen meglepetést okozhat.
A működőtőke az a pénzösszeg, amelyet a vállalat tevékenységének finanszírozásához forgóeszközökben tart, leegyszerűsítve a vevőállomány és készletek összegéből a szállítóállomány levonásával számítható. Nem ritka, hogy az indikatív ajánlat működőtőkére vonatkozó, fent idézett feltételezését a potenciális eladó elsőre úgy olvassa, hogy a vételár részeként a működőtőke teljes összege kifizetésre kerül. Ez sajnos nem így van (speciális eseteket kivéve): ha a vevő a társaságot jövedelmezősége alapján, EBITDA-alapon értékeli, akkor minden olyan eszköz – ideértve a tárgyi eszközök mellett a forgóeszközöket is –, amely szükséges az EBITDA megtermeléséhez, beleértendő a szorzással előállított vételár összegébe.
A rossz hír mellé egy jó hír a potenciális eladóknak: esetleges negatív működőtőke-korrekció egy ügylet zárásakor (korrekt elvárt szint mellett) nem azt jelenti, hogy azt a pénzt az eladó elbukta, hanem azt, hogy más jogcímen, a pénzállomány részeként kapja meg. Egyszerű példával: a működőtőke szintje lehet például azért alacsonyabb a zárás időpontjában az átlagosnál, mert egy nagy vevő szokásától eltérően a fizetési határidő lejárta előtt kiegyenlítette számláját – így a vevőállomány és a működőtőke csökken ugyan, amely negatív működőtőke-korrekciót jelenthet a vételárban, azonban ezzel párhuzamosan nő a pénzeszközök állománya, ami pedig növeli a vételárat. A rendszer a másik irányba is zár: ha a céltársaság például éppen a zárás előtt állított ki nagy összegű számlát, amit még nem egyenlítettek ki, az eladó ezzel nem adja át a később befolyó pénzt a vevőnek, hiszen a kiállított, de még ki nem fizetett számla a zárás időpontjában a vevőállományt és így a működőtőke összegét növeli, ennek eredményeként pozitív vételárkorrekciót jelenthet. A működőtőke-elszámolás érdekes, de mérsékelt téttel bíró kérdés egy olyan cégnél, ahol a működőtőke szintje viszonylag alacsony, illetve időben állandó, így például egy informatikai tanácsadó cég esetében, aki alkalmazottainak bért fizet, ügyfeleinek 30 napos fizetési határidővel folyamatosan havi díjakat számláz. Egy magas készlet- és vevőállománnyal, hosszabb fizetési határidőkkel, szezonális ingadozással dolgozó vállalatnál már sokkal izgalmasabb a téma – nézzük meg egy sematikus példával, hogy a vételárhoz viszonyítva milyen nagyságrendű tételekről lehet szó.
Tételezzük fel, hogy a céltársaság éves árbevétele 1 200 turáni tallér (TT), 15%-os EBITDA fedezeti szinttel dolgozik. Mivel szállítóinak 30 napra fizet, nagy vevőinek viszont kénytelen 90 napos határidőt engedni, a termelés összetettsége miatt pedig 60 napos készletre van szüksége, a működőtőke szintje (leegyszerűsítve minden tételt az árbevételre vetítve) 120 napi árbevétel, vagyis körülbelül 400 TT. Nézzük meg, hogy ez a szám, illetve az ehhez mért potenciális eltérés hogy viszonyulhat a vételár összegéhez: 5x-ös EBITDA-szorzóval számolva a (pénzeszköz- és hitelmentes) vételár összege 900 TT, melyből mondjuk az EBITDA 1x-nek megfelelő 180 TT összegű nettó hitel levonása után 720 TT összegű, működőtőke-kiigazítás előtti vételár adódik. Utolsó csavar, hogy a hazai tranzakciók többsége esetén a vételár hozzávetőleg 25%-a a zárást követő egy-két év alatt kerül kifizetésre, ezzel összhangban példánkban a záráskor fizetendő első vételárrészlet 540 TT. Így ha az eladó a működőtőke 400 TT összegű elvárt szintjét valamilyen módon mondjuk 10%-kal, azaz 40 TT-ral tudja csökkenteni, akkor egyéb tényezők változatlansága mellett ezzel az összeggel, vagyis kb. az első vételárrészlet 7,5%-val tudja növelni a vételárat – ez már akár vásárlóerő-paritáson mért TT-ban, akár arányaiban szabad szemmel látható tétel.
A működőtőke elvárt szintjét alapvetően két módon lehet kezelni eladói oldalról: egyrészt a tranzakciót megelőző időszakban a működés során ténylegesen használt működőtőke szintjének csökkentésével, másrészt az átvilágítás során erre vonatkozóan átlátható, jó minőségű információ biztosításával a vevőjelölt számára.
A működőtőke-menedzsment tranzakciómentes környezetben is a vállalatirányítás fontos területe, külön szakirodalommal rendelkezik, a mestertervek helyett sok apró lépésről szól, ugyanakkor sok cégnél talán érdemeinél kevesebb figyelmet kap. A fenti sematikus számítás feltételrendszerében 10% működőtőke-csökkenés elérhető például úgy, hogy a vállalat a készletszintet 10%-kal, a vevőállományt három nappal csökkenti, a szállítóállományt három nappal növeli. Ez természetesen játék a számokkal, de bizonyos esetekben akár közelítheti a valós lehetőségeket – sokszor látjuk azt, hogy a készletek szintjét a tulajdonos megszokásból és kényelemből a szükségesnél magasabban tartja, egyes szállítók fizetési határideje még a Covid utáni kínálat hiányos időkre jellemző alacsonyabb szinteken ragadt, illetve vevői oldalon a merev multik mellett kisebb szereplőkkel esetleg még lehet valamennyit alkudni.
Bármilyen intézkedést is tesz a vevő a működőtőke csökkentése érdekében, fontos, hogy ezt a tranzakciót megelőzően minél korábban tegye meg. A működő-tőke-szükséglet elemzése során a vevőjelölt jellemzően egy, két, esetleg három évre igyekszik visszatekinteni, optimális esetben havi adatokat elemezve, így kiszűrve szezonális, vagy akár ciklikus ingadozásokat is. Ennek megfelelően a működőtőke csökkentése akkor fogadtatható el optimálisan a vevővel, ha hatása már a tranzakciót megelőző 12 hónap számaiban tükröződik. Ez nem azt jelenti, hogy 6–9 hónapra már nem is érdemes belekezdeni a folyamatba, csak ebben az esetben gyengébb lesz az eladói alkupozíció, a vevő gondolhatja azt, hogy a néhány havi csökkenést egyedi körülmények eredményezték.
Végül, de talán legelsősorban: nem elég a működőtőkének alacsonynak lenni, annak is kell látszania a vevő számára. Hiába csökkenti az eladó a készletet már egy évvel a tranzakciót megelőzően, ha havi szinten nem követik annak alakulását, akkor csak egy adatpontot, az év végi számot lehet bemutatni. Mivel egy adat nem adat, a vevő ilyen esetben sokszor átlagot számol, mondjuk az elmúlt három év év végi adataiból, esetleg megszorozza az árbevétel-növekedés ütemével és még egy óvatossági tényezővel, majd az eredményről hitvitát folytatnak az eladóval úgy, hogy a tényeket egyikük sem ismeri. Megbízható havi pénzügyi kimutatások készítése, jól működő vállalatirányítási rendszer üzemeltetése a működőtőke-szükséglet eladói oldali elemzése és prezentálása szempontjából (is) aranyat ér, tranzakció során kézzelfogható turáni tallérra váltható.