A CMS BUDAPESTI IRODÁJA JELENLEG A LEGNAGYOBB MAGYAR ÜGYVÉDI IRODA, AMELY TÖBB MINT 27 ÉVE MŰKÖDIK HAZÁNKBAN. KIRCSI ANIKÓT AZ IRODA FELVÁSÁRLÁSOKÉRT FELELŐS VEZETŐJÉT KÉRDEZTÜK IPARÁGI TAPASZTALATAIKRÓL ÉS A NAPOKBAN MEGJELENT AZ ÉVI SZOKÁSOS EURÓPAI TRANZAKCIÓS PIACI FELMÉRÉSÜKRŐL.
Mekkora a tranzakciós csapatotok? Milyen projekteken dolgoztatok a közelmúltban? Milyen a magyarországi M&A tapasztalatotok?
A CMS budapesti irodája jelenleg a legnagyobb magyar ügyvédi iroda, amely több mint 27 éve működik hazánkban. A tíz főből álló M&A csoportunk magyar és angol végzettségű tapasztalt, szenior ügyvédekből áll, akik nemcsak magyar, hanem angol jog alatt is nyújtanak tanácsot. Az ügyvédi irodákat értékelő független kiadók (Chambers & Partners, Legal 500) mindenhol a legjobb irodák közé rangsorolták az M&A praxisunkat. Munkánk során az M&A jogi piac teljes spektrumában dolgozunk. Közreműködünk eladói és vevői oldalon is klasszikus vállalatfelvásárlásokban, magántőke és kockázati tőke alapkezelők és alapok létrehozásában és befektetéseikben, közös vállalati együttműködésekben, tőkepiaci ügyletekben, cégcsoport restrukturálásokban, szavatossági és kártalanítási biztosítások (’W&I insurance’) megkötésében. Nemcsak közvetlenül Magyarországon vagyunk aktívak, hanem régiós, illetve Londont érintő ügyletekben is részt veszünk. A közelmúltban közreműködtünk például a MetLife biztosító régiós cégeinek határon átnyúló egyesülésében, a Calucem régiós cementipari cégcsoport eladásában és jelentős média, illetve technológiai tranzakciókban. Rendszeresen dolgozunk a nagy magyar cégek külföldi terjeszkedéseit jelentő ügyletekben is, így az OTP legutóbbi romániai bankvásárlása során, illetve a magyar bankszektorban történő jelentős tranzakciókban is: az Erstét képviseljük a Citibank lakossági üzletágának a megvásárlása során, illetve az eladót az AXA Bank értékesítése során.
Az utóbbi három évben úgy látjuk, hogy a magyar M&A piac a fellendülés jeleit mutatja, így 2015-ben további jelentős növekedés volt tapasztalható, sőt a piac élénksége megközelítette azt a szintet, ami utoljára a 2008-ban bekövetkezett gazdasági válság előtt volt jellemző. Egyik felmérésünk szerint Magyarországon a tranzakciók száma és értéke is növekedett a 2014-es évhez viszonyítva. Jóllehet a magyar állam és más állami szereplők továbbra is aktívak maradtak a piacon, 2015-ben a tíz legnagyobb ügylet mégis a magánszektorban ment végbe. Az utóbbi években a legnagyobb ügyletek a számítástechnikai és telekommunikációs iparágban, valamint az energia- és gyártóiparban zajlottak le, de érezhetően élénkült az ingatlanszektor és aktív a pénzügyi szektor is. A továbbra is meglévő bizonytalansági tényezők ellenére a befektetői környezet az elmúlt pár évben fokozatosan javult nálunk, amihez hozzájárult az M&A piac regionális, európai és világszinten tapasztalható nagyobb aktivitása is. Meglátásunk szerint a piaci szereplők és a szakmai tanácsadók összességében bizakodóak az M&A piacon 2016-ban várható fejleményeket illetően. A piacon már egy ideje érezhető egy olyan tendencia, hogy a BRIC országokból, különösen Kínából érkező befektetők egyre aktívabbá válnak a magyar piacon. A legélénkebb szektorok valószínűsíthetően az említettek maradnak és várhatóan élénkülni fog a magyar tőkepiac is, és a Budapesti Értéktőzsdén újabb bevezetéseknek is tanúi lehetünk.
Nemrégiben elkészítettétek az évi szokásos európai felméréseteket, melyben a tranzakciókat tekintitek át különösen tranzakciós technikai szempontból. Mik voltak ennek a tanulmánynak a legfontosabb tanulságai cégeladók és cégvásárlók szempontjából?
A CMS Európában egyedülálló, immár nyolcadik alkalommal megjelent és valamennyi jelentős gazdasági szektort lefedő, átfogó tanulmánya az európai társasági tranzakciókra vonatkozó szerződések főbb jellemzőit és tendenciáit vizsgálja, és a megfigyelt trendeket össze is hasonlítja az egyes európai régiókon belül, továbbá az Egyesült Államok-béli tapasztalatokkal. Az összehasonlítás 6 európai régió szerinti bontásban történik, így rávilágít az Egyesült Királyságban, a német nyelvű országokban, Franciaországban, a Benelux államokban, Dél-Európában, illetve a közép- és kelet-európai régióban végbemenő folyamatokra. A tanulmányban felhasznált adatok azokon az európai tranzakciókon alapulnak, amelyekben CMS irodák a vevői vagy eladói oldalon jogi tanácsadóként jártak el.
A tanulmány rendkívül hasznos és érdekes kitekintést nyújt a tranzakciók lebonyolításáért felelős szakemberek számára, mert a társasági ügyletek tárgyalása során a felek közötti kockázattelepítés szempontjából felmerülő kulcskérdésekre fókuszál, így többek között a vételár meghatározási és kiigazítási rendelkezésekre, a felelősség korlátozási kérdésekre, a szavatosságokra és ügyleti biztosítékokra vonatkozó rendelkezésekre, versenytilalmi korlátozásokra és vitarendezési fórumokra vonatkozó tendenciákra.
A 2016-ban közzétett tanulmányunk fő következtetése, hogy míg a válság kitörését követő években érzékelhető volt egy markáns trend a tranzakciós szerződésekben, mely szerint a felek közötti kockázattelepítés jelentősen eltolódott az eladók felé, addig a tavalyi év hasonlóan a megelőző évekhez már azt mutatta, hogy a folytatódó gazdasági nehézségek ellenére is sikerült az eladóknak az egyensúlyt visszabillenteni. Így például képesek voltak jelentősen korlátozni az eladáshoz kapcsolódó felelősségüket mind összegszerűen, mind időtartamát tekintve; egyre többször elérték, hogy ún. ’locked-box’ vételár meghatározás kerüljön a szerződésbe; és ’W&I insurance’ kerüljön megkötésre az ügylet részeként. Mondhatjuk tehát, hogy szerződéses kockázattelepítés szempontjából visszatért a válság előtti időket jellemző eladóbarát piaci környezet. Azt is láttuk, hogy 2015-ben a felek részéről több időt és energiát vett igénybe az ármegállapodás kitárgyalása, az árképzésre vonatkozó rendelkezések általánosságban kidolgozottabbak lettek. Egyre kevesebb olyan tranzakció van, amelyben ne kerülne sor valamilyen szempont szerint utólagos vételár kiigazításra. Európában még mindig ritka, hogy az eladásra kerülő cég jövőbeli teljesítményétől függő ármegállapítást (ún. ’earn-out’) alkalmaznak, 2015-ben csak az ügyletek 17 százalékát adták ezek. Ugyanakkor elterjedtebb lett a ’locked-box’ használata. Csökkent azon ügyletek száma, ahol a vevőknek sikerült ügyleti biztosítékra szert tenni az esetleges jövőbeni szavatossági igényeik fedezetéül letéti számla, vételár visszatartás vagy bankgarancia formájában. Ha mégis, akkor a letéti számla volt a leggyakoribb megoldás.
A magyar piaci tanulságok is bekerültek ebbe a felmérésbe?
Mint minden évben, így az idén elkészített európai felmérésünkbe is bekerültek a magyar piaci tanulságok is. A közreműködésünkkel megvalósult, legnagyobb hazai, 2015-ben aláírt tranzakciókat a korábbi évekhez hasonlóan kérdőíves formában összefoglaltuk. Ennek megfelelően a felmérésben szereplő megállapítások, számok és trendek többek között a magyar tranzakciók tanulságaira épülnek. Magyarországra nézve érdekes megállapítás, hogy a legnépszerűbb vitarendezési mód továbbra is a választott bíráskodás a rendes bíróságokkal szemben, míg Nyugat-Európában jellemzően megbíznak a rendes bíróságokban. Az európai átlaghoz viszonyítva gyakoribbak a vételár kiigazítást tartalmazó szerződések és a körülmények szerződéskötést követően történő jelentős hátrányos megváltozása (ún. ’MAC’) miatti zárás előtti elállási lehetőséget biztosító rendelkezések kikötése. A ’locked-box’ kikötések száma viszont ritkább. Az eladói felelősségi korlátok tradicionálisan magasabbak voltak nálunk összegükben és időtartamukban az európai átlagnál, de e tekintetben nálunk is megfigyelhető az eladóbarát piac erősödése, azaz ezek csökkenő tendenciát mutatnak. Másrészről a ’W&I insurance’ a fejlettebb nyugat-európai piacokon az utóbbi években jelentősen elterjedté vált, a mi régiónkban azonban még ritkán kerül alkalmazásra, de példák már nálunk is vannak.
Mennyiben hasonlít és mennyiben külön-bözik a magyar piaci tranzakciós technikai kérdésekben a többi európai és közép-kelet európai piacokhoz viszonyítva?
Tapasztalatunk szerint egész Európában és a közép- és kelet-európai piacokon (beleértve Magyarországot is) alapvetően az angolszász mintájú tranzakciós szerződések és technikák dominálnak. Határozott előnye ennek, hogy az M&A piac üzletember szereplői és a közreműködő pénzügyi tanácsadók, valamint jogászok könnyen részt tudnak venni határokon átnyúló ügyletekben és az iparág szereplői ugyanazt a nyelvet beszélik, könnyen megértik egymást az ügyletek során. Bizonyos mértékig kialakult egy piaci gyakorlat, ami a szerződések/tranzakciók központi elemeire kiterjed és ami általában nem vita tárgya vagy legalábbis viszonylag könnyen, gyorsan kitárgyalják a felek. Ugyanakkor persze jelentős különbségek és egyedi sajátosságok is vannak. Az előző kérdés kapcsán említettem már magyar sajátosságokat, amik egy eltérő piaci háttérből jövő befektetővel való tárgyalás során kérdéseket vethetnek fel. Kifejezetten magyar sajátosságokat nehéz kiemelni, de egy kft. a legtöbb angolszász számára sajátos gazdasági társaság (ahol nincsenek részvények, nincs igazgatóság), és így sokszor kreativitást igényel, hogy a részvénytársaságokban megszokott üzleti megoldások, eszközök valamilyen formában alkalmazásra kerülhessenek a Kft-nél is.
Érdemes talán még megemlíteni, hogy a magyar szabályozási környezet rendkívül gyakran változik, így a szerződéskötéskor a vevő számára általában kiemelten fontos az ezzel kapcsolatos kockázatok lehetőség szerinti mérséklése, illetve az eladóval történő megosztása. Európai régiós gyakorlat tekintetében néhány példát kiemelve: Angliában a legmagasabbak az eladói felelősségkorlátok, míg Franciaországban a legalacsonyabbak. Német nyelvterületen elterjedtebb az ’earn-out’ és a letéti számlák használata, a ’locked-box’ használata pedig Dél-Európában a leggyakoribb. Közép- és Kelet-Európára általában igazak a magyar piacra vonatkozó fenti megállapítások. A felmérésünk konzisztensen rámutat arra is, hogy az európai, így a magyar piaci gyakorlat számos kulcskérdésben éppen ellentétes tendenciát követ az USA-hoz képest. Ilyen kérdések a ’MAC’, a vételárkiigazítás, az ’earn-out’ sokkal gyakoribb használata vagy a jóval alacsonyabb eladói felelősségkorlátok alkalmazása az USA ügyletekben.
A felmérés és a hazai saját piaci tapasztalatok szerint mire kell egy cégeladónak figyelnie a tranzakció technikai részleteit illetően?
Az eladónak a tranzakció során különösen figyelnie szükséges arra, hogy a céltársaságra vagy az eladásra kerülő üzletágra, portfólióra vonatkozó feltárás minél szélesebb körű legyen. Ennek megfelelően az eladó érdeke, hogy a tranzakciós dokumentáció (adásvételi szerződés, feltáró levél) alapján a lehető legszélesebb körű információ (pl. adatszoba tartalma, feltáró levél tartalma és mellékletei, különböző nyilvántartások tartalma) korlátozza a felelősségét, valamint hogy legyen joga az aláírás és a zárás között is feltárásra és ennek a jogi következményei legyenek pontosan meghatározva a szerződésben. Az eladó érdeke az is, hogy minél több, a felelősségét korlátozó rendelkezés kerüljön az adásvételi szerződésbe a számára megfelelő tartalommal. Az eladó számára kiemelten fontos az ügylet bizonyossága (’deal certainty’), azaz hogy az aláírást követően a vevő vagy egyáltalán ne, vagy minél kevesebb és pontosan meghatározott indok alapján mondhassa csak fel az adásvételi szerződést.
És egy cégfelvásárlónak?
A vevőnek fontos érdeke fűződik ahhoz, hogy a tranzakciós dokumentumokból adódó egyes követelései (pl. szavatosságok megsértése miatt) érvényesíthetőek legyenek és legyen rájuk fedezet. Tipikusan a vételár egy részének letéti számlán történő elhelyezése vagy vételár visszatérítés szolgálhat ilyen fedezetül. Természetesen a felek adott tranzakcióban meglevő tárgyalási- és alkupozíciója nagymértékben befolyásolja, hogy sikerül-e, illetve milyen fedezetben sikerül megállapodni. A vevő érdeke, hogy az átvilágítás során beazonosított és számszerűsíthető kockázatokra (pl. adó, folyamatban lévő perek) a szavatosságvállaláson túlmenően az eladó objektív megtérítési kötelezettséget (’indemnity’) is vállaljon. A vevő számára fontos, hogy kizárólag olyan információt fogadjon el feltártnak, amely teljes körűen és megfelelően került feltárásra, azaz olyan módon, hogy abból a feltárt információ jelentősége, jellemzői és a szavatossági nyilatkozatokkal kapcsolatos relevanciája a vevő számára felismerhető legyen. A vevő érdeke, hogy az aláírás és a zárás közötti időszakban a céltársaság vagy üzletág vonatkozásában bekövetkezett jelentős hátrányos változás esetén elállási joga legyen. Az is fontos, hogy a szerződésben pontosan meg legyen határozva, hogy az aláírás és a zárás között a céltársaság, illetve az eladó mit tehet és mitől kell tartózkodnia (’conduct of business’), mely rendelkezéseknél azonban minidig figyelemmel kell lenni a versenyjogi korlátokra. Általában a vevő érdeke, hogy valamilyen vételár kiigazítási mechanizmus alapján a zárás napjára a céltársaság vagy üzletág értéke pontosan megállapítható legyen, és ez képezze a végleges vételár alapját.
Mindezeket a hasznos tanácsokat figyelembe véve, tudna említeni egy projektet, amikor Önök, mint jogi tanácsadók kifejezetten sikeresen támogattak ügyfelüket egy tranzakció során, hogy valami komolyabb tranzakció-technikai aknát kikerüljön?
Számos példát lehetne mondani, de a közelmúltból érdemes megemlíteni a következő esetet. Egy pénzügyi vállalkozás adásvétele kapcsán képviseltük a vevőt és a szerződésbe bekerültek olyan szakaszok, melyek lehetővé tették ügyfelünk számára, hogy a később bekövetkező „bankok, pénzügyi vállalkozások elszámoltatása” során az adásvétel tárgyát képező pénzügyi vállalkozást ért költségek/károk nagy részét az eladó viselte.
Egy másik esetben, egy 2016 elején aláírt üzletág átruházás során az eladót képviseltük. Az átruházott üzletág az eladó betéti- és hitelállománya volt. A követelések jelentős része folyamatban levő per tárgya volt. Tekintettel arra, hogy a vevő objektív megtérítési kötelezettséget kért a folyamatban levő perekből adódó kárra, az eladónak érdeke volt, hogy a perek vitelére a tranzakció zárását követően is hatással lehessen. Hosszas tárgyalások után sikerült az eladó számára kedvező feltételekkel megállapodni ebben az adott tranzakció szempontjából jelentős kérdésben. Eszerint a felek a zárást követően közösen határozzák meg a perek vitelére vonatkozó stratégiát, illetve annak módosulását. Perbeli egyezségre is csak az eladó hozzájárulásával kerülhet sor és a vevő a vesztes perekben köteles jogorvoslattal élni.
Azt is látjuk, hogy ha a felek mégis az ’earn-out’ alapú árképzési technikát használják a szerződésükben, annak a pénzügyi szakértők bevonásával történő, alapos, minden részletre kiterjedő kidolgozása nagyon fontos, mert ennek hiánya szinte kivétel nélkül értelmezési vitákhoz vezet a felek között a tényleges elszámoláskor. Ez súlyos összegbe kerülhet az éppen az értelmezés szempontjából kedvezőtlenebb helyzetben lévő félnek, illetve jogvitához is vezethet, ami az ügylet lezárását nagyon elhúzhatja és megdrágíthatja.
Papp László
ügyvezető igazgató
Concorde MB Partners
laszlo.papp@cmbp.hu
