Az USA-ban már több évtizede ismert, Kínában az elmúlt években lángolt fel a fordított felvásárlások divatja. A fordított felvásárlás (vagy fordított fúzió) lehetővé teszi egy magánvállalat számára, hogy kikerülje a tőzsdei bevezetés hosszadalmas és komplex folyamatát. Egy fordított fúzió többnyire a felvásárló vállalat átszervezésével és feltőkésítésével jár együtt.


Fordított felvásárlásnak azt nevezzük, amikor egy tőzsdére igyekvő magánvállalat tulajdonosai felvásárolják egy már a börzén jegyzett ? de jellemzően inaktív és üres,  un. ?kagylóhéj-társaság? (“ShellCo”) 80-90%-át, amit az alapítók később összeolvasztanak az operatív tevékenységet  folytató vállalatukkal (“OpCo”).  A fúzió eredménye egy aktív vállalkozással rendelkező tőzsdei vállalat, amelyben OpCo alapítói meghatározó tulajdonosok és irányítják annak igazgatóságát.  Általában a kagylóhéj-társaság a fúziót követően örökli az operatív vállalat nevét, bejegyezteti újonnan kibocsátott részvényeit a tőzsdefelügyeltnél (Securities and Exchange Commission, “SEC”) és új részvényszimbólumot igényel a kereskedéshez.

A Bloomberg Business Week január 17-i száma szerint az elmúlt években az USA-ban a kínai vállalatok között volt a legnépszerűbb a tőzsdére menetel e formája.   Egy 2009-es megtorpanás után 2010-ben újra rekord számú, 78 fordított felvásárlásra került sor kínai társaságok részvételével.  A gyakorlat szerint a fúziót követően egy befektetési bank segít a mérlegek amerikai auditálásával és az eredmények PR-ezésével ?kiglancolni? a vállalatot. Az OTC piacon emelkedésnek induló részvényeket amint lehet egy első prémium tőzsdére (AMEX, NASDAQ, NYSE) ?igazolják át?, ahol az elemzők, és befektetési alapok is felfigyelhetnek rá.  A legtöbb fordított fúziós vállalat nem rendelkezik évek óta növekedő profittal és nem tudott volna kibocsátást ellenjegyző brókercéget találni egy amerikai ?A? kategóriás, vagy akár egy sanghaji vagy shenzeni börzére lépéshez, amit egy fordított fúzióval vigaszágon mégis abszolválhat.

A fordított felvásárlás folyamata

A tranzakció feltétele, hogy ShellCo és OpCo tulajdonosai információt cseréljenek és részvénycsere megállapodást kössenek. Záráskor ShellCo a meglévő részvényeinek többszörösének megfelelő számú új részvényt bocsát ki, amelyeket OpCo tulajdonosai jegyeznek le é OpCo részvényekért.  OpCo tulajdonosai átveszik az igazgatóság irányítását is.

Egy fordított felvásárlás előnyei
–    Csökkenti a tőzsdei bevezetés költségeit;
-    OpCo tőzsdére kerülhet friss tőke bevonása, vagy az alapítók kiszállása nélkül is;
-    Csökkenti az alapítók kitettségét a tőzsdei széljárásnak. Egy hagyományos kibocsátás meghiúsulhat, ha menetközben esni kezdő tőzsde elbizonytalanítja a befektetőket.
-    Felgyorsírja a tőzsdére menetelt.  Egy eredeti kibocsátás akár egy évet is igénybe vehet, elvonva a menedzsment figyelmét a vállalat építésétől, míg egy fordított felvásárlás 30-45 nap alatt lebonyolítható.
-    Menedzsment és az alkalmazottak részvényprogrammal ösztönözhetők.
-    A tőzsdei részvények fizetőeszközként használhatók további felvásárlásokhoz.
-    Látványos historikus pénzügyi adatokra és kibocsátást garantáló befektetési bankra sincs szükség.

Hátrányok
-    A kagylóhéj-társaság múltja gyenge pénzügyi eredmények és kétes hírű tulajdonosok formájában negatív csomagot hordozhat;
-    Perek és rejtett kötelezettségek formájában ShellCo csontvázakat rejthet.
-    Fenn áll a veszély, hogy a tőzsdei társtulajdonosok az első adandó alkalommal a piacra akarják zúdítani a részvényeiket. (Ez utóbbi probléma kezelhető részvényátruházási-tilalmi megállapodással
-    Egy a tőzsdei cégek világát ismerő vezérigazgatóra van szükség, aki kezelni tudja a megnövekedett nyilvánosságot.
-    A részvény csak akkor lesz likvid, ha a vállalat érdekes a befektetők számára.

Kagylóhéj-társaságok keletkezése
A beolvadáshoz használt társaságoknak két típusa van. Az egyik azok a múltban sikertelen operatív vállalatok, amelyek végelszámolás során kiürítésre kerültek és egyetlen jelentős értékük tőzsdei jelenlétük.  A másik típus a kimondottan fordított felvásárlások céljára bejegyeztetett és tőzsdére vitt társaságok.  Az második csoportba tartozó vállalkozásokat a tőzsdére tolató vállalatoknak szolgáltató pénzügyi szolgáltatók azzal a céllal hozzák létre, hogy azokat a tőzsde hátsó bejáratánál várakozó operatív társaságoknak értékesítsék. Mivel ezeknek a cégeknek nincs még tevékenységük, ezért azok tőzsdei bevezetésének folyamata időigényes, de nem komplikált. A jellemző struktúra, hogy a kagyló-társaságot felkínáló vállalkozó díjat számít fel és 10-20%-os tulajdonrészt tart meg a fúzióban, résztvevő társaságban.

3-oldalú fordított fúzió
A legtöbb fordított felvásárlást 3-oldalú fúzióként szervezik.  Itt nem a kagylóhéj-társaság, hanem az erre a célra alapított leányvállalata egyesül az operatív társasággal.  A részvénycsere eredményeként az OpCo alapítói itt is a holdingtársaságban szereznek irányítást. A 3-oldalú fúzió fő előnye, hogy olcsóbb mint egy kétoldalú tranzakció.  A leány beolvasztásáról a Holding igazgatósága dönthet közgyűlés összehívása nélkül, megspórolva a SEC kapcsolódó jóváhagyását.

Felügyeleti engedély nélkül
Az USA legtöbb államában az OpCo-ShellCo részvénycseréhez (mivel a részvénytőke 20%-át meghaladja) nélkülözhetetlen a részvénykibocsátás felügyeleti engedélyezése.  Sőt, egy ilyen kibocsátáshoz tájékoztató készítését is előírja a SEC. Azonban mindkét szabály megkerülhető? A kibocsátási engedély delaware-i bejegyzéssel, a tájékoztató készítés pedig a tranzakció intézményi és legalább 1 millió dollár szabad vagyonnal bíró magánszemélyekre történő korlátozásával. A fordított fúzió keretében kibocsátott részvények alap esetben 1 éves továbbértékesítési moratórium alá esnek, de ez a SEC-kel történő engedélyeztetéssel 3-4 hónap alatt feloldható.

Bóvlitőke-bevonás: ami a “csövön” kifér
A fordított felvásárlások célja lehet a részvények egy OTC tőzsdére való bevezetése, megismertetése majd egy nagy tőzsdére való átvezetése. Ha a folyamat sikeres, akkor a társaság a Nasdaq-on vagy az AMEX-en már a szabadpiacról is képes lehet tőkét bevonni. A legtöbb tranzakció esetében a cél egy kevésbé ambiciózus un. Private Investment in Public Equity, “PIPE” vagyis nyilvános részvénybe történő privát befektetés, szabad fordításban “bóvlitőke-bevonás” megvalósítása.   A PIPE keretében kibocsátott részvények 1 évig nem továbbadhatók, ezért ezeket szakosodott befektetési alapok és fedezeti alapok (Hedge Fundok) vásárolják, diszkontált áron.  3-4 hónapos SEC jóváhagyás esetén a cég továbbléphet egy A kategóriás tőzsdére, ahol a befektetők fokozatosan ki tudnak szállni PIPE befektetésükből.  A bóvlitőke tranzakciók népszerűek a fedezeti alapok körében, akik gyakran felértékelődés vagy nagytőzsdei debütálás nélkül is tudnak pénzt keresni az ügyleten. Például ha a diszkonttal jegyzett részvényeket a diszkontált jegyzés előtt már ?megsortolták?, vagyis előre eladták a tőzsdén.

A tőkére éhes, bankok által nem finanszírozott társaságok számára vonzó lehet egy PIPE kibocsátás, amely a fordított fúzióval együtt akár 30-45 nap alatt lebonyolítható.  Egy tőzsdei bevezetés és kibocsátás (Initial Public Offering, “IPO”) esetén ez közel egy évet vesz igénybe és csak a több évnyi nyereséges növekedést és legalább 1 millió dolláros profitot felmutatni tudó társaságok számára elérhető.

A fordított fúzió és bóvli tőkebevonás ára
Egy 50 millió dolláros IPO a kibocsátás során begyűjtött készpénz 18%-át, összesen 9 millió dollárt is elérhet. Ezzel szemben egy fordított fúzió 100.000 és 400.000 dollár közötti készpénzből kihozható.  Azonban a kagylóhéj-társaság irányító tulajdonosaként a tranzakció szervezői az egyesülés után akár  5-15%-ot, vagy akár nagyobb üzletrést is szerezhetnek a társaságban, ami egy 50 millió dollár értékű fúziónál további  7,5 millió dollárba kerül. Az ezt követő bóvlitőke-bevonás is diszkonton történik és közvetítői díjat és warrantokat (részvényopciókat) is kérnek érte a szervezők. Egy bóvlitőke bevonás a fordított fúzióval együtt akár 15-35%-ba is “fájhat” a kibocsátónak.

Biankó csekkes cégek fordított felvásárlás Viagrával
Léteznek olyan kagylóhéj-társaságok is, amelyeket azzal a kifejezett céllal alapítanak, hogy egy vagy több előre meg nem nevezett fordított felvásárlásban vegyenek részt (Special Purpose Acquisition Company “SPAC”).  A más hasonló tranzakciókkal sikereket elért szponzorok társaságai jelentős tőkét tudnak így bevonni, amelyet a beolvadó társaság további felvásárlásokra fordíthat. Az ilyen készpénz-gazdag, “biankó csekkes cégek”  ha megfelelő termékkel, szolgáltatással bírnak, akkor repülőrajtot vehetnek a NASDAQ vagy a New York Stock Exchange irányába.

Az 1980-as években előfordult, hogy olyan biankó csekkes cégeket hoztak létre, amelyeket valós, megfelelő célpontok híján a szervezők csak felvásárlási pletykákkal felturbózni annak reményében, hogy a kereslet lendületét kihasználva a felszaladó árfolyamú részvényeikből még a zuhanás előtt profittal kiszállhatnak. Ennek elkerülésére 1990 óta a SEC olyan szabályozást hozott, ami a SPAC cégeknek csak 18 hónapon belül és csak értékes célvállalatokra engedi elkölteni a kibocsátásból befolyt tőkét.

Összefoglalva, a fordított felvásárlás technikája vonzó lehet egy fényes múlttal és sok készpénzzel nem bíró, ámde ambiciózus vállalkozásoknak.  A fordított fúzió az üzletmenet sikeres alakulása és a megfelelő üzleti partnerek kiválasztása esetén gyors tőzsdei karriert eredményezhet az “egyenlőre a tőkepiacok területén még mindig fellegvárának számító” amerikai tőzsdéken.

Préda István, MB Partners

Források:
-    William K. Sjostrom:  The truth about reverse mergers
-    Steven Dresner (IMAP Chicago): Pipes: A Guide to Private Investments in Public Equity
-    Bllomberg Businessweek, January 17-january 23, 2011
-    Wikipedia