Számos cikk, tanulmány és elemzés foglalkozik az MBO (management buyout, menedzsment kivásárlás) témakörével – mi most a menedzsment érintettségével kapcsolatos egyéb tranzakció típusokkal (úgy mint IBO és másodlagos kivásárlások) hasonlítjuk össze a klasszikus MBO-t.
Az MBO, MBI mellett vannak IBO (Institutional Buyout, intézményi kivásárlás) tranzakciók is: Leegyszerűsítve az MBO az, ahol a belső menedzsment (MBI esetében külső menedzsment) kockázati tőke és bankok segítségével megvásárolja az általa vezetett céget. Az IBO esetén egy intézményi – például kockázati tőke – befektető megvásárol egy céget, majd részvényjuttatással ösztönzi a bennlévő menedzsmentet. Ez gyakorlati szempontból és általánosságban is hasonló végeredményt eredményez: a cég új tulajdonost kap, a menedzsment pedig részvényeket szerez egy intézményi befektető mellett. Azonban alapvető különbségek is vannak a folyamat irányítása és alakítása szempontjából:
MBO esetén a menedzsment az őt támogató pénzügyi tanácsadók segítségével a – vezetőülésben – foglal helyet. Ilyenkor ők tárgyalnak az eladókkal és ők keresik meg a finanszírozó alapokat és bankokat, hogy támogassák vételi ajánlatukat. Ez a versenyeztetett pályáztatás lehetővé teszi, hogy a menedzsment a számára legkedvezőbb feltételeket érhesse el a kivásárlás finanszírozásakor. De egy IBO esetén a befektetési alap határozza meg, hogy mennyit hajlandó fizetni a cégért és mekkora tőkerészesedést ajánl fel a menedzsmentnek. Ez döntően befolyásolhatja a menedzsment részesedését. Egy az IBO-nál csupán 15 százalékos menedzsment üzletrész, egy MBO esetén akár az 50 százalékot is elérheti. A kérdés az lehet, hogy várhatóan melyik irány kedvezőbb a menedzsment számára. Egyértelmű, hogy MBO esetén várhatók a legjobb feltételek számukra. Azonban erre nem mindig van lehetőség, mert az eladók gyakran előnyben részesítik az IBO lefolytatását, ami számukra több kontroll lehetőséget és nagyobb vételárat eredményezhet. A nagyobb vételár azonban elkerülhetetlenül azzal jár, hogy a győztes befektetési alap nagyobb tőkerészesedést tart meg magának a menedzsment rovására. Az, hogy melyik módszer működik jobban az eladó számára, függhet több dologtól is: a jelenlegi tulajdonos biztos akar lenni abban, hogy a legjobb értéket hozza ki az ügyletből. Ezért fontos neki, hogy közvetlenül tárgyalhasson a befektetési alapokkal. Ugyanakkor ügyelnie kell arra is, hogy fennmaradjon a jó viszony a menedzsmenttel, hogy az alapok minden információt megkapjanak, a versenyképes ajánlattétel érdekében. Legtöbbször a pénzügyi tanácsadóra hárul a feladat, hogy ezt a potenciális konfliktust ügyesen kezelje.
A kulcskérdés, mint egy klasszikus eladás esetén is, a menedzsment. A cégvezetés sokszor alábecsüli a saját értékét. A menedzsment távozása gyakran jelentősen csökkenti egy cég értékét. Ezért általában el lehet kerülni, hogy a menedzsmentet egy számára kedvezőtlen konstrukcióba kényszerítsék bele.
Felmerülhet az a kérdés is, hogy mennyi lehet a menedzsment kivásárlási tranzakciók költsége és mennyivel kell a menedzsmentnek beszállnia.
A menedzsment szemszögéből egy MBO legpozitívabb oldala, hogy nagyrészt mások – jellemzően egy magántőke alap és egy bank – pénzéből lehet céget vásárolni, majd a cég nyereségéből és cash flow-jából lehet kifizetni a megvásárolt cég hitelezőit és befektetőit. A menedzsment csapat pénzügyi befektetése a teljes finanszírozásnak csak töredékét teszi ki. A cégvezetés befektetésének fő célja nem is a finanszírozás, hanem az MBO-t vezető csapat elkötelezettségének biztosítása. Hogy egy vezető elkötelezettségéhez mekkora befektetésre van szükség, azt az egyéni körülmények döntik el. Az ökölszabály szerint ez nem lehet kevesebb, mint egy-egy kulcsmenedzser éves fizetése. MBO témában általánosan elfogadott alapelv, hogy a menedzsment tagoknak egy kezdeti befektetéssel kell demonstrálniuk elkötelezettségüket a vállalkozás sikerre vitelében. Azonban ezt meghaladó biztosítékokat nem várnak tőlük a magántőke befektetők. Gyakori, hogy a menedzsment tagok a befektetéshez szükséges pénzt személyes bankkölcsönből fedezik. Ilyenkor a legkézenfekvőbb az MBO-t finanszírozó bankot megkeresni. Ők már ismerik a tranzakció körülményeit, és várhatóan készek lesznek kedvező feltételek mellett megfinanszírozni a vezetői önrészt. Mint minden személyhez kötött finanszírozás, az MBO-hitel is a kölcsönfelvevő hitelképességétől és pénzügyi körülményeitől függ.
Egyes esetekben az is elképzelhető, hogy a bank a megvásárolt részvények fedezete mellett is hajlandó meghitelezni egyes menedzsereket.
Mostanában ritkábban találkozunk az úgynevezett másodlagos kivásárlásokkal. A másodlagos kivásárlás egy olyan (általában pénzügyi befektetők által támogatott) cég kivásárlása, amely a közelmúltban már átesett menedzsment kivásárláson (MBO). Általában a korábbi MBO-t vezető menedzsment a másodlagos kivásárlásnál is főszerepet játszik; de előfordul, hogy az újabb tulajdonosváltással a menedzsment egyes tagjai élnek a kilépés lehetőségével, és/vagy új tagokkal egészül ki a menedzsment csapat.
A másodlagos kivásárlások számos vonzó tulajdonsággal bírnak és minden fél számára egyaránt biztosíthat gyümölcsöző megoldást. Az alapok folyamatos nyomás alatt vannak, hogy befektetéseik eladásával hozamot biztosítsanak befektetőiknek. Ahhoz, hogy az alapkezelők újabb alapot tudjanak indítani, sikeres kilépéseket kell felmutatniuk. A cégét áruló tulajdonos szemszögéből az alapok közötti verseny biztosítja, hogy szakmai vevő nélkül is jó árat kapjanak a cégükért.
Egy tipikus másodlagos kivásárlásnál a menedzsment tulajdonrészének legalább 50 százalékát el tudja adni, miközben a másik részével tovább részesedik a vállalat értéknövekedésében.A menedzsment bennmaradó befektetése az újonnan belépő alap befektetésével azonos elbánásban részesül. Ez azt jelenti, hogy folyamatos hozamra és a törzsrészvényeseket megelőző részvényeladásra is számíthatnak. Az is gyakran előfordul, hogy a menedzsment nagyobb üzletrészt kap az új cégben a régiért cserébe. Tehát mindenki jól jár(hat).
A magántőke alapok előnye a finanszírozás, az eredmény-központú szemlélet és az iparági kapcsolatrendszerek biztosítása. Persze sokak számára hátrányt jelent, hogy ezért cserébe a tulajdonrész – általában – jelentős részét át kell adni.
A menedzsmenttel szemben persze kemény befektetési elvárások vannak. Bármilyen finanszírozóról is legyen szó, az 100 százalékosan biztos akar majd lenni a menedzsment elkötelezettségében és siker-motiváltságában. Ez azt jelenti, hogy a menedzsmentnek szinte biztos, hogy vissza kell forgatnia részesedésének egy részét, az új menedzsment tagoknak pedig személyes tőkével is be kell szállniuk. Egy másodlagos kivásárlás azonban lehetőséget ad a visszavonuló menedzsment tagok kivásárlására is. A maradó menedzsment tagok pedig készpénzzé tehetik korábbi befektetésüknek általában legalább 50 százalékát.
A cikk során támaszkodtunk az (IMAP) Clearwater Corporate Finance UK és Concorde MB Partners korábbi publikációira, elemzéseire is.
| Almási Levente szenior tanácsadó Concorde MB Partners levente.almasi@imap.hu |
