Egy vállalat eladásának első és legnagyobb próbatétele a vételár alkuja. A vevők többsége nem hajlandó megkezdeni, az eladók pedig megengedni az átvilágítást, amíg nincs komfortérzetük, hogy a tranzakció a másik féllel elfogadható áron megvalósítható. E havi cikkünkben a vételár alkuk leggyakoribb pro és kontra érvrendszereit tárgyaljuk.


A tapasztalat és hírnév értéke

A legtöbb eladó elfogadja, hogy a vállalatának értéke a nyereségességtől függ.  Azonban a konkrét számításnál sokan szembefordulnak a fizikai törvényekkel.  Gyakori tévhit például, hogy az eredmény szorzataként, vagy a jövőbeni pénzáramok jelenértékeként számított cégérték még növelendő a cég tapasztalatát, hírnevét megtestesítő goodwill értékével.  Ez a megközelítés egy szorzószámos értékelés esetén akkor lehetne igaz, ha az összehasonlítás alapjául választott vállalatok nem rendelkeznének goodwillel, vagyis tapasztalat és ismertség nélkül ontanák a profitot.  A jelenérték számításnál pedig a cégértéket olyan goodwillel kellene növelnünk, amit (1.) vagy már figyelembe vettünk az üzleti tervben (és beleszámítottunk a cégértékbe), vagy (2.) amely többlet nyereséget nem generál (vagyis nincs értéke).  A tapasztalat egyébként kétélű fegyver, mert minél több van belőle valakinek, annál kevesebb ideje marad, hogy kamatoztassa. Kinek kell egy 50 év tapasztalattal bíró vezérigazgató?

Elvárt hozam

Egy tulajdonos-menedzser sokszor alulbecsüli vállalatának kockázatait.  A siker feledteti a korai évek küzdelmeit és majdnem-bukásait, pedig a vevőnek is kezelnie kell majd a piac változásait és a jövőbeni menedzsment hibáit.  Ezért nem életszerű azt várni, hogy a befektető olyan áron szálljon be, amin csak a bankbetétek hozamszintjét érheti el.  Ha az állampapírok évi 8%-ot, a tőzsdei befektetések hosszú távon évi 12%-ot hoznak, akkor egy magáncégbe fektető részéről indokolt, hogy legalább 15-20% hozamot várjon el egy általa irányítandó és esetleg majd csak nehezen továbbadható vállalat vásárlása esetén. Ennek inverzeként számítva – a hipergyorsan növekvő vállalatok kivételével – a vételi szorzók ritkán haladják meg az éves pénzáram 4-7-szeresét.

Mi a helyes szorzószám?

Itt is sok a félreértés a számlálót és a nevezőt illetően egyaránt.  A szorzószámos értékelés esetén a célvállalatot az iparágban eladott (vagy tőzsdén jegyzett) cégek vételárának (részvényárfolyamának) és EBITDA pénzáramának (nettó nyereségének) hányadosaként állapítjuk meg.  Nem mindig lehet azonban a célvállalathoz méretben és profilban is jól illeszkedő összehasonlító vállalatot találni. Ha az összehasonlító vállalat nagyobb, fejlettebb piacon működik, vagy gyorsabban növekszik, akkor a kapott szorzószámot diszkontálni kell egy a helyi piacon működő kisebb és lassabban növekvő cég esetén.   Egy salgótarjáni lámpagyár nehezen lesz eladható a General Electric tőzsdei értékszorzóján.

A nevezőre is figyelni kell.  Ha a célvállalat eredménye ingadozik, akkor nem elvárható, hogy a vevő megfizesse a csúcsév szorzataként számított vételárat.  Ilyenkor indokolt felmérni a jövőben is fenntartható eredményességet és ez alapján meghatározni a vételárat.

Készpénz kontra halasztott vételár

Az eladó és vevő közötti vételárkülönbség áthidalásának egyik kedvelt eszköze a halasztott vételár, ami az eladók számára az üzleti terv megvalósulása arányában fizetendő.  A halasztott vételárat olyan célokhoz érdemes kötni, amelyekre az eladónak ráhatása van, vagy amiket legalábbis nyomon tud követni.  A halasztott vételárhoz szükséges, hogy vevő és eladó megbízzon egymásban, hogy a vállalatot átlátható módon irányítják majd és ennek feltételeit a felek szindikátusi megállapodásban kell, rögzítsék.

Kit illet meg a szinergiák értéke?

Az eladók többsége szorgalmazza, hogy szinergiákkal rendelkező szakmai vevőnek adjuk el a cégét, akinek érdemes lesz többet fizetniük a portékáért. Azonban a vételárat általában nem a vevők fizetőképessége, hanem a kereslet-kínálati viszonyok határozzák meg.  A befektető által fizetett vételárat az elvárt megtérülés lehetősége és annak a vevő számára elérhető alternatívái (zöldmezős beruházások, más felvásárlási lehetőségek) határozzák meg.  A szinergiaértéknek egy része akkor szerezhető meg, ha a vevő ezt más vállalat felvásárlásán keresztül nem, vagy csak hasonló áron tudná megszerezni.  A szinergiák esetén fontos figyelembe venni, hogy azok a jövőbeni piaci folyamatoktól és a vevő stratégiájáénak megvalósításától is függnek, így bizonytalanok.

Kié az osztalék?

Az eladók szeretnek az eladás előtt osztalékot fizetni abban bízva, hogy ezzel kiegészíthetik az előzetesen kialkudott vételárárat.  Ez a lépés gyakran vitákat generál, ha a vevők előzetes tájékoztatása nélkül történik.  Az eladó úgy gondolkodik, hogy a vevő a jövőbeni nyereségekért fizet, míg az eredménytartalékot eladó termelte meg, és így az őt illeti. A vevőt ez általában csak akkor zavarja, ha az osztalék kifizetéséhez nem áll rendelkezésre elég készpénz a cégben, amit ezért az eladók a vevőállomány faktorálásával, gyorsított beszedésével, a készletek agresszív leépítésével, vagy más a vállalat jövőbeni mozgásterét szűkítő eszközzel teremtenek elő.  

Készpénz a vevő és a készlet?

Sok eladó szerint a cégérték növelendő a fizetőképes vevőkkel szembeni követelések és a piaccal rendelkező készletek értékével.  Ezek olyanok, mint a készpénz, melyeket a bankok bármikor dalolva finanszíroznak.  A valóságban a kereskedelmi láncok és az eredeti berendezésgyártók (OEM-ek)  – hosszú fizetési határidők kikötésével és just-in-time szállítás előírásával – rákényszerítik szállítóikat, hogy a nyereségük egy részét vevőfinanszírozás és készletezés formájában visszaforgassák.  A vevőt és készletet finanszírozó összegek a kereskedelmi láncok felé “kifizetett osztalékként” működnek, amelyek csak a vevőkapcsolatok és az azokhoz kötődő nyereségtömeg feladása árán szerezhetők vissza.

Átmenő finanszírozás

A mezőgazdaságban és az élelmiszeriparban gyakori, hogy a kistermelőket legnagyobb vevőik “integrátori hitelekkel” finanszírozzák.  A kistermelők a bankok számára elfogadható biztosítékokkal nem rendelkeznek és egyenként túl “macerás” ügyfelek, akiket az utóbbiak csak az őket összefogó felvásárló cégeken keresztül mernek finanszírozni.  Amennyiben a kistermelőket az integrátor banki feltételekkel finanszírozza, az ezeket viszont-finanszírozó bankhitelek nem jelentenek nettó adósságot az integrátornak és a kapcsolódó hitelek nem vonandók le a vételárból.  Nem ez a helyzet azonban, ha a kistermelők készpénz helyett terményben, élőállatban kapják a finanszírozást, amire nem fizetnek kamatot.  Ez utóbbi finanszírozás a vevő- és készletállományhoz hasonlóan a tevékenységet finanszírozó és a vételárat csökkentő holt tőke részét képezi.

Részvényértéket csökkentő beruházások

Egy beruházás a finanszírozók számára akkor növel értéket, ha az a meglévő vállalkozás hozamánál nagyobb megtérülést biztosít.  A vevő akkor fizet többet a beruházást megvalósító, mint a tétlen cégért, ha a beruházással befektetése legalább olyan gyorsan megtérül, mint a beruházás nélkül. Pl. ha a befektető 6-szoros szorzón kész megvásárolni egy vállalatot, akkor csak akkor fizet majd árában a beruházásért, ha annak megtérülése nem haladja meg a 6 évet.

Sajnos a magyar iparban, mezőgazdaságban gyakoriak az 5-7 évet meghaladó megtérülésű beruházások.  Ez különösen igaz a pályázatokból megvalósított befektetésekre, amelyekre éppen ezért adnak pályázati pénzt, hogy ösztönözzék a piaci alapon nem rentábilis területeken történő gépvásárlásokat.  Ezért a pályázati pénzek korántsem ?ingyenesek? sőt sokszor értékrombolók, pl. mint amikor egy vállalatot önrész gyanánt a részvényértéket csökkentő hitelfelvételekbe kergetnek. Ráadásul a beruházások nyereségtermelő képessége bizonytalan és a jövőbe mutat, így azt a befektetők általában diszkontálják.

A cégük eladását tervező vállalkozók jól teszik, ha füldugóval védekeznek a vállalkozásélénkítő programok szirénhangjaival szemben.

Préda István
Concorde MB Partners