Áprilisi számunkban a cégeladók szemszögéből vizsgáltuk meg a cégeladási folyamat buktatóit és tanulságait. A ?kiegyensúlyozott tájékoztatás? érdekében ezúttal a cégvásárlókra leselkedő leggyakoribb csapdákat vesszük számba.


Az eladó hátradől
Egy vállalat értékét az általa a befektetést követő években megtermelhető jövedelem határozza meg.  A jövőbeni nyereség pedig a vállalat termékeinek, szolgáltatásainak piaci pozíciójától, versenyképességétől és a menedzsment minőségétől függ.  A termékek, szolgáltatások versenyképességéhez innováció, vagy felsőbbrendű know-how szükségesek; a piaci pozíciót pedig egy beágyazott és motivált menedzsment képes fenntartani.  Kulcsemberei nélkül kevés felvásárolt vállalattól várhat a befektető tisztes megtérülést. Ezért a felvásárlók többsége igyekszik a sikerese menedzsmentet a céghez láncolni, legalább addig, amíg cégcsoportjába integrálja a vállalatot és kineveli a vezetés utódait.  A középcégek többségénél azonban az odaláncolandó vezetés azonos a kiszállni vágyó tulajdonosokkal, akik nehezen vállalnak ? akár átmenetileg is ? alkalmazotti szerepet.  A főnök-alkalmazott viszony a vevőt sem elégíti ki, mert nehéz bérrel motiválni egy a közelmúltban milliókat kasszírozó eladót.

Ilyenkor a megoldás az alapító, kisebbségi tulajdonosként való megtartása legalább néhány évre, amíg át nem adja a vezetést egy motivált alkalmazotti menedzsmentnek. A maradék részvények kiszállási árát a felek általában a következő évek nyereségességéhez kötik.  Ez a konstrukció azonban csak akkor működik, ha a felvásárlási folyamatban megfelelő bizalom épül ki vevő és eladó között.  Általában a vevő a profit pumpálásától, az eladó a nyereség kiszipkázásától tart.  Ennek elkerülésére a felek szindikátusi megállapodást igyekeznek kötni, ami néha olyan komplexszé válik, hogy a tranzakció végül 100%-os eladással és cserébe vételár-engedménnyel zárul.

Túlbecsült tulajdon
Egy vállalkozást nagyobb munka felépíteni, mint aminek az induláskor látszik. Ezt a többletbefektetést az alapító a vállalat ?túlértékelésével? igazolja önmagának.  Az eladók, az ilyen, az EBITDA szorzóban meg nem jelenő értéket a társaság ?hírnevével?, ?reputációjával? és szakembergárdájának méltatásával támasztják alá.  A vevő érvelését, hogy a fenti goodwill elemek értékét a társaság nyereségessége már tükrözi, az önérzetes és ?nem-pénzügyes?, vagy ?tudatosan irracionális? eladók árlefaragási technikaként értelmezik (vagy prezentálják).  A vevő ilyenkor alternatív befektetési lehetőség után néz, vagy nyel egyet és beáldozza a szinergia lehetőségeinek egy részét az akvizíció érdekében.

Lufit lufiért
Tőzsdén jegyzett, vagy börzére igyekvő vállalatok gyakran hajlandók túlfizetni egy-egy akvizícióért, ha úgy ítélik meg, hogy a drágán vett portékát részvényárfolyam-növekedés formájában még drágábban ?adhatják tovább? tőzsdei befektetőiknek.  Ennek a stratégiának erkölcsi buktatója, hogy a vevő, hogy megnyerje az aukciót, magas vételárat kell, adjon, amit csak a ?pumpált nyereség? legitimálásával képes a tőzsdei elemzők felé megindokolni.  Ekként cinkossá válva a célpont kozmetikai manővereiben maga is tovább ösztönzi a profit-duzzasztó stikliket.  A legtöbb lufifújási verseny 3-5 éven belül lelepleződik, a vevő menedzsmentjét az intézményi befektetők menesztik, az eladó pedig a szavatosságait biztosító bankgarancia lehívásával szembesül.  

A tőzsdei befektetők felé történő lufifújás nem csak inflált vételár formájában, hanem hunyorgós átvilágítás (helyi könyvvizsgálócég, vagy belső emberek alkalmazása) vagy laza szavatossági előírások formájában is testet ölthet.  Olykor a vevő kész ?fegyverszünet? címén otthon hagyni jogászait, ha cserébe az eladó sem hozza magával ?kerékkötő? írástudóit.

Szárazra fejt cégek
A befektető számára az egyik legnagyobb kockázat, ha csúcsra járatot cégbe fektet. A ?csúcsra járatás? jelentheti, hogy a cég ?túl jól? van vezetve (a működés már alig javítható); a kapacitás ?fullon van? (jelentős beruházás nélkül már nem növelhető); vagy, hogy a cég az eladás előtt ?marketing-deficitet? halmozott fel (nyereségét a hosszú távú márkaépítés rovására turbósította).  Ide sorolható az is, ha a korábban piac-domináló célpontnak a felvásárláskor már a nyakában lihegnek versenytársai.

A szárazra fejt cégeket nehéz olyan olcsón megvenni, hogy a vevő is tudjon még rajta pénzt keresni. Az eladók úgy gondolják, hogy nyereséges és piacvezető a vállalatukat csak prémium áron szabad átengedniük.  Azonban a cégeladás nem olyan, mint a versenysport, amit a csúcson kell abbahagyni.  A toppon kiszállni csak akkor lehet, ha a vállalat a 6-12 hónapos eladási folyamat közben (és a vevő számára észrevétlenül?) jut el erre a pontra. Ezt nehéz kisakkozni.  Az eladók szempontjából a legjobb ár akkor érhető el, ha marad még hús a csonton a befektetőnek is.

Sürgősségi diszkont
Gyakran egy ?sürgős eladás? ürügyén olcsón árult cég megvásárlása jelent vékony jeget a befektetőnek.  A 2008-2009-es pénzügyi válság kibontakozása alatt vásárolt cégekre költött pénz jelentős része sohasem fog megtérülni, mert ekkor a negatív kilátások következményei még nem árazódtak be teljesen a vételárba.  2008 karácsonya előtt zártunk egy cégeladást, ahol csak az alapítók rendkívüli józanságának volt köszönhető, hogy a körülmények között jó áron sikerült kiszállniuk.  Ehhez a vevő félévvel korábban tett ajánlatánál 40%-kal alacsonyabb vételáron kellett üzletet kötniük? és a piac mélyzuhanása miatt a tárgyalásoknál a kimunkált érvrendszerek helyett gyors kompromisszumokkal kellett operálnunk.  A végén ügyfelünk nevetett, mert az újévben vagy sor sem került volna már rá, vagy csak jóval alacsonyabb áron került volna csak sor a zenitjén túllépett cég eladására.  (Epilógus: a pirruszi győzelmet arató vevő 12 hónappal később az adósságai átvállalásáért névleges vételáron cserélt gazdát.)

?Arányos szavatosságok?
Az eladóknak gyakran nehezen emészthető, hogy mit kapnak cserébe azért, hogy a befektető szigorú szavatosságokkal ?köti gúzsba? őket. ?A vevő minden lehetséges bűnre és kockázatra garanciát akar, míg ő maga csak azt jelenti ki, hogy létezik és joga van aláírni az adásvételt? ? érvelnek az eladók.  Fontos látni azonban, hogy míg a vevő által adott pénz biztos és tehermentes egyenérték, az azért kapott vállalat csak akkor éri meg a vételárat, ha tényleg az, aminek az eladók láttatták.
(1)    mérlegei valós képet mutatnak,
(2)    a menedzsment és kulcsemberek nem rebbennek szét az eladás után és
(3)    rejtett bombák (készfizető kezességek, bedőlt követelések, hiányzó készletek), amik a pénztártól való távozás után a vevő fejére borítják a házat.

Az ?aránytalan szavatosságok? ellen érvelnek a házi jogászok is, akiket jó esetben a felvásárlási ügyletekben szerzett tapasztalatuk hiánya, rossz esetben a tranzakció elszabotálása motivál.  Ez indokolt is, mivel a gazdát cserélt cégeknél a vevő hozza a saját jogászát, így a bizalmi doktorok maguk alatt vágjak a fát, ha segítik gazdájuk kiszállását.

Préda István
Concorde MB Partners