clipboard01MENNYIT IS ÉR PONTOSAN A CÉGEM, MENNYIÉRT TUDNÁM KÉSZPÉNZRE VÁLTANI?

Gyakran teszik fel a kérdést a tőzsdén még nem jegyzett vállalatok tulajdonosai, de valójában nem létezik egzakt válasz. A tulajdonos számára teljesen más a cégének értéke, mint amit a tanácsadó iránymutatásként kiszámít, vagy amit a tőzsde szakértői véleménye sugall, a tőkepiaci szereplőkről nem is beszélve. Az alábbiakban arra teszek kísérletet, hogy bemutatom a piac szemszögéből egy vállalat tőkepiaci debütálásának körülményeit, hogy milyen értékvezérlők határozzák meg a cég értékét. Ezután az elmúlt öt év legfontosabb régiós tranzakcióinak tanulságait foglalom össze röviden, megvizsgálva, hogy állam vagy magánbefektető értékesítette-e a részesedését és ezt milyen áron, illetve mennyire sikeresen tette.

Az elmúlt években busás hozamot lehetett elérni a régiós részvényekkel, köszönhetően az országok dinamikus növekedésének, adósságuk rendezésének, valamint az alacsony hozamkörnyezetnek. Sajnálatosan a jó befektetési ötleteket nagyon kevés régiós részvényen keresztül lehet megjátszani ahhoz képest, amilyen választék a tengerentúlon vagy akár az Európai Unió sarkán lévő ködös szigetországban kínálkozik.

Ezzel szemben számos érdekes és reményteljes start-up vállalat fedezhető fel nemcsak hazai színekben, hanem akár a szomszédos országokban, amelyek számára a növekedés folytatásához elengedhetetlen a friss tőke bevonása. Ennek fényében miért van olyan kevés IPO a régióban? Sajnos a legfőbb ok a kulturális különbség a régiónk és a fejlett országok között, hiszen a tengerentúlon társadalmi elismerés övezi mind a vállalatot, mind a tulajdonost, amennyiben cégét a tőkepiacra viszi, miközben a régióra inkább az a jellemző, hogy árgus szemekkel rendkívül gyanakvóan figyelik a befektetők a tulajdonosok minden mozdulatát. Természetesen ennek is történelmi és tapasztalati oka van. Bár a tankönyvek szerint a befektetők memóriája igencsak rövid, a nagy és látványos kudarcok maradandó rombolást okoztak a régiós befektetői szemléletben. Hogyan lehet ezen változtatni és mi volt a fő ok, amiért rossz irányba mentek ezek a tranzakciók? Sajnos a befektetők bizalmát visszaszerezni nagyon lassú folyamat, és valahol igazságtalan is az éppen akkor piacra lépést fontolgató tulajdonossal szemben, hogy más hibáit kell korrigálnia. Ugyanakkor az elmúlt évek igazolták, hogy jó üzleti modellel, valamint dinamikus és átlátható vállalatvezetéssel komoly eredményeket lehet elérni és lehet sikeres tranzakciót véghezvinni a régiónkban.

A tranzakciók többsége az IPO árazásán megy félre. Mind a vevő mind az eladó érthető önérdekkövető stratégiával a számára lehető legoptimálisabb értéket igyekszik kialkudni a tranzakció során. Teljességgel érthető, hogy ha valaki kőkemény munkával, évtizedek alatt felépít egy vállalatot, akkor az adott cégcsoport számára sokkal értékesebb, mint egy idegennek, aki töredék információ alapján és a már említett „konzervatív idegenkedéssel” próbálja beértékelni a részvényt.

Egyre többször hallunk arról, hogy generációváltás elején vagyunk a hazai nagyvállalatok esetében és sok helyen gondot okoz, hogy nincs olyan tagja a családi vállalkozásnak, aki a megszokott színvonalon tovább tudná vinni a vállalatot. Természetesen jó lehetőséget ad az exit-re a tőkepiac, de az információs aszimmetria miatt nehezen összeegyeztethető a két fél árazása a jelenlegi környezetben – erre kitűnő példa volt a tavalyi év során a Waberer’s cégcsoport értékesítése, amely végül a tőkepiacon kívül valósult meg.

Jelen piaci környezetben eléggé nehéz feladat ezt az árazási szakadékot áthidalni a magánkézben lévő vállalatok esetében, hiszen sokkal olcsóbban juthatnak hitelfelvétel útján forráshoz, mint tőzsdei bevezetéssel. Az állami IPOk többsége sokkal gördülékenyebben megy – könnyebben elmagyarázható a befektetők számára, hogy az állam miért adja el az üzletrészét, mint ha egy magánbefektető értékesíti részesedését. Az államok jelentős részének régiónkban rendszeresen tőkeszükséglete van, mondjuk a költségvetési lyuk betöméséhez, így kedvezményesen, a fair értéke alatt is hajlandó lehet értékesíteni a vállalatot.

Véleményünk szerint úgy a legkönnyebb átvágni ezt a gordiuszi csomót, ha a vállalat tulajdonosa kiszállási stratégiáját három-öt év alatt valósítja meg és két lépcsőben. Az első lépcsőben az eladó félnek kell az engedékenyebbnek lennie, bár közel sem olyan mértékben, mint egy állami tranzakció esetében, de valamilyen kedvezményt kell adnia a piacnak azért, hogy a részvénnyel való kereskedés elindulhasson és a befektetők bizalma is elkezdjen kiépülni. Miután a vállalat bizonyított és alátámasztotta ígéreteit, az eladó magasabb árszinten tudja értékesíteni maradék részesedését. A bizonytalanság egy új vállalat piacra lépésekor nagyságrendileg 10-20 százalék diszkontot eredményez az IPO során és még többet a kockázati tőke alapok esetében, amelyeknél a tulajdonosnak még az irányítás egy részét is át kell engednie. Ez a diszkont a tőkepiaci jelenléttel évről évre csökken, így minden más változatlansága mellett a vállalat értéke nő a tulajdonosai számára.

Az elmúlt pár év tranzakcióinak áttekintése tovább árnyalhatja a képet. A teljesség igénye nélkül összegyűjtöttük az elmúlt öt év legfontosabb régiós tranzakcióit, összesen egy tucatnyit. Látható, hogy a román tőkepiacon csakis az állam jelent meg eladóként, miközben a fejlettebb tőkepiacokon mind magán vállalatok tulajdonosai kínálták fel részesedésüket értékesítésre. Természetesen az iparág specifikus trendek is megtámaszthatták vagy aláaknázhatták a részvények árfolyamait, így érthető, hogy a hozamcsökkenésben miért tudott a Buwog osztrák ingatlan vállalat árfolyama emelkedni, miközben a bankok 2012 környékén meglehetősen szenvedtek (Alior). Összességében látató, hogy eléggé vegyes a kép és átlagban 10% veszteséget ért el az a befektető, aki mindegyik részvényt megjátszotta az IPOk óta vagyis kifejezetten figyelnie kell a befektetőknek melyik befutóra teszi meg tétjét. Végignézve a tranzakciók végkimeneteleit nagyon jól látható az iparági trendek szűrése után, hogy a túlzó árazású tranzakciók szinte kivétel nélkül kudarcba fulladtak, miközben a diszkonton értékesített papírok erős árfolyam növekedést mutattak be az évek során. Negatív példa lehet a Kofola és a Stock Spirit esete, hiszen az EV/EBITDA mutatójuk, vagyis hogy hány évnyi eredmény tudja leképezni a jelenlegi cégértéket, rendre az iparági átlag felett volt, 8.5x illetve 11.4x. Így nem meglepő, hogy az árfolyamaik is heves zuhanáson mentek keresztül a kezdeti lelkesedést követően.

Ugyanakkor az IPO óta realizált vesztesége az „olcsóbb árazású” Kofola esetében volt a kevesebb, vagyis a túlárazott cégek között is a kevésbé drágábbal lehetett a veszteségfüggvényt jelentősen minimalizálni. Ezzel szemben nagyon pozitív példa a nemrég piacra vitt Moneta bank, amely esetében a GE adott el részesedéséből több lépcsős struktúrában. Az iparághoz képest diszkonton lett értékesítve az első csomag, teret engedve az árfolyam emelkedésének, így az eladási korlátozás lejártával újabb adag került eladásra.

Könnyen összehasonlítható a Nuclearelectrica és az Electrica esete is, hiszen előbbit a román állam 5.4x EV/EBITDA mutató mellett vitte tőzsdére, majd miután az árfolyam felére esett, már nem követte el ugyanezt a hibát és egy évvel később az Electrica IPO 3.8x EV/EBITDA mutató mellett ment végbe sikeresen, hiszen az árfolyam azóta is stabilan emelkedik. Természetesen az államnak mindig könnyebb jelentősebb diszkontot adnia, mint a magántulajdonosoknak, ugyanakkor érdemes látni, hogy a túlzó árazások egyik esetben sem vezettek eredményre, erre legjobb és egyben legszomorúbb példa a Norbi Update esete volt a hazai tőzsdén, amely azóta már befejezte rövid tőzsdei pályafutását. Összefoglalva, a tőkepiac általában kétkedve fogadja az új vállalatokat, és mint a magánéletben a kapcsolat elején az óvatos ismerkedés a jellemző. Majd mikor már a kölcsönös bizalom kiépült, lehet számítani jobb megítélésre. Éppen ezért ajánlott a tranzakciókat akár több lépcsőben kialakítani, lehetőséget nyújtani a piacnak az bizalom megalapozására, hiszen így a nap végén a tulajdonos összességében magasabb árat tud majd realizálni a részesedéséért.