“A bölcs alma-kertész a gyümölcsfái egészsége érdekében rendszeresen lefűrészeli az elszáradt és elgyengült ágakat. Minden évben lemetsz egészségesen növekvő ágakat is, ha azok beárnyékolják a fát, vagy másként akadályozzák a növekedését. A gyümölcsérés alatt is leszed és eldob sok egészséges almát, annak érdekében, hogy a többi gyümölcs megkapja a teljes kibontakozáshoz és éréshez szükséges energiát. Csak az ilyen alapos és rendszeres gondozás biztosíthatja, az almáskert optimális hozamát.”


Az alma ültetvényesekhez hasonlóan a cégvezetőknek is rendszeresen meg kell metszeni a vállalatukat. Rendszeres és proaktív átszervezést kell folytatniuk a folyamatosan bővülő termés és a vártat meghaladó szüreti hozamok érdekében.  E havi cikkünk ? amely Roger Rüdisüli 2005-ös ?A vállalat-kiszervezések és kihasítások értékteremtése? című doktori értekezésén alapul – a vállalati terméshozamokat bővítő átszervezési eszközökről szól.

A vállalati átszervezési tranzakciók típusai

A cégvezetők folyamatos feladata, hogy nyomonkövessék, fejlesszék, és ha kell, átszervezzék vállalatukat. A reorganizációt kiválthatja a várttól elmaradó működési eredményesség vagy a várttól elmaradó részvényárfolyam növekedés, egy az iparágat érő sokk, a növekvő globális verseny, vagy technológiai, alapanyagár, illetve szabályozási változások.  A legtöbb reorganizáció belső átszervezéssel megoldható. Azonban egyes üzletágakhoz esetenként külső szereplők szakértőbb menedzsmentet, értékesebb szinergiákat, olcsóbb vagy gyorsabb finanszírozást tudnak biztosítani, indokolttá téve egy tulajdonosváltással járó átszervezést. Az ilyen átszervezések privát és tőzsdei ügyleteken keresztül is megvalósulhatnak, ahogy az alábbi ábrán olvasható.

A privát átszervezési tranzakcióknak 3 típusa van: (1) egy szakértelemmel bíró partnerrel közös vállalat alapítása, (2) a vállalat egy részének értékesítése szakmai befektetők felé, vagy (3) a menedzsment, illetve pénzügyi befektetők felé történő eladás egy tőkeáttételes kivásárláson keresztül.  Ha egy vagy több pénzzel rendelkező tulajdonos-jelölt azonosítható, akkor egy privát ügylet kedvezőbb, mint egy tőzsdei tranzakció; mert itt az eladó a szinergiák és a jövőbeni növekedés értékének egy részét egy felvásárlási prémium formájában megszerezheti.

A tőzsdei átszervezések formája lehet: kiszervezés (spin-off), kihasítás (carve-out), leválasztás (split-off), vagy követő-részvények (tracking stock) kibocsátása. Leválasztás esetén, az anyavállalat egy üzletágát külön cégbe szervezi ki, amit bizonyos tulajdonosai vesznek át anyacég-részvényekért cserébe.  A leválasztás egy ismert példája volt, amikor 2001-ben az élelmiszeriparra fókuszáló Sara Lee csoport Coach néven külön cégbe szervezte ki a luxus bőripari termékeket forgalmazó üzletágát.

Egy másik ? ritkábban alkalmazott ? tőzsdei reorganizációs technika a ?követő részvények? kibocsátása. Ilyenkor az anyacég üzletág-kiszervezés helyett, egy új, az üzletág teljesítményéhez kötött osztalékjogot biztosító részvényosztályt hoz létre, amit részvényesei tulajdoni arányukban vagy szelektív módon jegyezhetnek le. A konstrukció komplexitása és 1-1 üzletág külső nyomon követésének nehézségei miatt a követő részvények kihalóban vannak.

Azonban, további két tőzsdei cég-átszervezési konstrukció a kiszervezés és a kihasítás virágkorát éli:

Kiszervezés

Kiszervezésének azt nevezzük, ha egy üzletág vagy leányvállalat többségi részesedése (jellemzően 80 százaléka) külön cégbe kerül, aminek részvényeit az anyacég tulajdonosai kapják meg.  Ezzel a kiszervezett cég az anyától teljesen függetlenné válik, bár részvényesei első körben nem változnak. Azonban az üzletág feletti rendelkezést az anyacég tulajdonosainak adja át. A kiszervezés készpénzmozgással nem jár. (A kiszervezések egy alfaja, az úgynevezett ?szétdarabolás?, ahol az anyacég tevékenységének több cégbe történő kiszervezését követően megszűnik. Ennek legismertebb példája az amerikai Matáv, az AT&T 1996-os 3 részre válása volt. Utódcégei az AT&T, a Lucent és az NCR lettek.)

Kihasítás

Egy kihasítás esetén egy leányvállalatként működő, vagy elsőként azzá kiszervezett üzletág meglévő vagy új részvényei nyilvános kibocsátás formájában értékesítésre kerülnek.

Stratégiai megfontolások

A kiszervezések és kihasítások három stratégiai megfontolás köré csoportosíthatók, Ezek a diverzifikáció, az eszközök megfelelő kiaknázása és a fókuszálás. Vegyük sorra ezeket.

Diverzifikáció

Az iparág-bel egyesülések versenyhivatali akadályai miatt, 1950 és 1970 között a növekedési kényszert idegen szektorok felé hajtó diverzifikáció hódított.  Ezzel szemben, az 1970-es tőzsdekrach és az 1973-as olajválság után a diverzifikáció értékromboló hatása vált általános vélekedéssé, aminek az azt követő 2 évtized kutatásai 13-15%-os tőzsdei értékvesztést tulajdonítottak.  A diverzifikáció hátrányaiként a cégcsoporton belüli tőkeallokáció hatékonytalanságát, a döntéshozatal elnehezülését, illetve a kontraszelekciót (a gyenge cégek inkább tagozódnak be cégcsoportokba, míg az erősek többnyire függetlenek maradnak) mutatták ki.

Eszközkihasználás és fókusz az alapokra

Minden konglomerátumnak vannak eszközei, befektetései, amelyek nincsenek kellőképpen kiaknázva, ütköznek a csoport stratégiájával, vagy amiknek akadna jobb tulajdonosa is.  A különböző életciklusban lévő, készségekkel bíró és üzleti modelleket működtető konglomerátumok sokszor nehezen veszik fel a versenyt a fókuszált szakcégekkel.  Egy nagyvállalat portfolió-áttekintéséhez a Boston Consulting Group 4-cellás, a McKinsey & Co. 9-cellás mátrixát, illetve az alapkompetenciák elemzései a leggyakrabban használt eszközök.  A stratégiai kiszervezések mestere Jack Welch, a GE legendás vezérigazgatója volt, aki ?Piac-első vagy -második, különben felhozzuk, eladjuk vagy bezárjuk? alapelvével emelte vállalatát a Fortune 500 vállalati rangsor tetejére.

A leválasztás és kihasítás tőzsdei átszervezési technikái a gyengén teljesítő üzletágaktól történő megszabadulás mellett a rejtett értékek feltárásához is felhasználhatók.  Rüdisüli, kutatásokkal támasztja alá, hogy a felvásárlásokkal és üzletág-eladásokkal menedzselt vállalati portfolió emeli a részvényárfolyamot. A rendszeres portfoliótisztítás ? még ha kiválóan teljesítenek is az eladott vállalatok ? lehetővé teszi, hogy a cégcsoport erősítse stratégiai fókuszát. A megmaradó egységek a nagyobb menedzsment figyelem és erősebb finanszírozási háttérrel gyorsabban tudnak növekedni.

Kényszer szülte kiszervezések

Egyes egységek kiszervezése, kihasítása, eladása, nem csak portfolió-elemzés eredménye lehet. Esetenként, külső körülmények kényszerítik ki az önkéntes, vagy törvény által előírt kiszervezést.  A cégvezetők többsége ellenzi az üzletág-eladásokat, mert abban birodalmuk megnyirbálását látják, saját rossz döntéseikkel szembesülnek.  Ezért a legtöbb kiszervezésre egy-egy új vezérigazgató kinevezését követően (mások hibás lépéseiről könnyebb lerántani a vizes lepedőt), illetve külső kényszer hatására kerül sor. Az átszervezéseket a leggyakrabban az alábbi tényezők kényszerítik ki:

?    Leányvállalat a csoportot fenyegető jogi problémái
?    Trösztellenes eljárás
?    Felvásárlási fenyegetés, vagy negatív tőzsdei elemzői jelentések
?    A részvényárfolyam gyengesége
?    Gyenge működési eredmények
?    Az anyacég túlzott eladósodottsága

Kiszervezések és kihasítások: érvek és ellenérvek

A kiszervezések tehát ? ha anyának és leánynak sincsenek anyagi gondjai ? akkor stratégiailag kedvezőbb konstrukció. Ezért az utóbbi években egyre gyakoribbak azok a kihasítások, amiket a második lépésben kiszervezés követ.  A lépés előnye, hogy a kihasítást követően a tőzsdei elemzők és brókerek aktivitása növeli a későbbi kiszervezés sikerét, ami az anyavállalat számára magasabb tranzakciós bevételt biztosít.  Az 1990-es évek magyar privatizációi is hasonló elvet követtek, amikor a MOL, az EGIS vagy a Richter kisebbségi csomagjának tőzsdére vitelét magasabb áron történő szakmai eladás, illetve másodlagos kibocsátások követték.

Rüdiger a 1990-es és 2000-es években lezajlott 1877 tranzakcióból, 598 kiszervezés lés 650 kihasítás elemzése alapján rámutat, hogy a kiszervezett vállalatok teljesítménye lényegesen felülmúlja a kihasítottakét.  A teljesítménykülönbség az alábbi 5 fő okra vezethető vissza:

1.    Külső finanszírozás: Míg a kiszervezéseket pusztán stratégiai célok motiválják, a kihasításoknál a likviditási szükség is megjelenik.  A pénzszűkében lévő anya esetenként a 100%-ban megtartandó üzletágát is kihasíthatja, amivel stratégiai értéket ad fel.
2.    Időzítési effektus. A kihasítás értéke az anyacég számára a bevont finanszírozás. Ezért az anyacég menedzsmentje igyekszik a tranzakciót a tőzsdei csúcsokhoz időzíteni, ami kisebb potenciált hagy a kisbefektetőknek az árfolyam-növekedésre.
3.    Anyavállalati kötődés: A kiszervezett cégek szabadon szárnyalhatnak, míg a kihasítottak kénytelenek igazodni az anyacéghez és viselniük a központi adminisztrációt és bürokráciát.
4.    Jövőbeni perspektívák: Egy kihasításnál az anyacég megtartja a lehetőséget, hogy teljesen eladja, vagy visszavásárolja az eladott részvényeket. Ezáltal a kihasított cég kisrészvényesei és menedzsmentje is ?lógva marad? a jövőbeni kilátásokat illetően.
5.    Adózás: A kihasítást a legtöbb országban adókötelezettség terheli, míg a kiszervezések adómentesek.

A vállalati átszervezések hierarchiája

Megfigyelésekkel támasztható alá, hogy az átlagos nagyvállalati vezérigazgató az alábbi sorrendet alkalmazza, ha eredményessége alulmúlja a tulajdonosi várakozásokat vagy versenytársait:
A.    Belső átszervezés a szervezeti és menedzsment struktúra fenntartósával
B.    Likviditás-bővítés a forgóeszközigény csökkentésével (faktoring, erősebb vevő-kontrolling, jobb cash flow kezelés, stb.)
C.    Hitel vagy tőkebevonás bankoktól, vagy tőzsdei kötvény-, vagy részvénykibocsátással.

Ha a problémák belsőleg nem megoldhatók, akkor portfolió- átszervezésre van szükség, amelynek ?fájdalom-sorrendje? a következő:
D.    Egy darabban történő értékesítés szinergiákkal rendelkező szakmai befektető felé prémium áron.
E.    A leánycég vagy üzletág kihasítása kisbefektetők felé piaci értéken.
F.    Ha gyorsan, jelentős likviditásra van szükség, akkor többségi üzletrész eladása egy szinergiamentes értéken pénzügyi befektetők, vagy a menedzsment felé.
G.    Kiszervezés, ha nincs likviditási kényszer és a függetlenség jelentős potenciált szabadíthat fel.

Tanulság: A vállalati portfoliók folyamatos bővítése és tisztogatása részvényesi éréket teremt az erre menedzsment és pénzügyi kapacitásokkal rendelkező vállalatcsoportok számára.  Szinergiákat hozó szakmai vevő híján az eladandó portfolióelemek értesítésének a kihasítás, értéknövelésének a kiszervezés a legjobb eszköze.

Préda István
Concorde MB Partners

Forrás: Roger Rüdisüli: Értékteremtés kiszervezésekkel és kihasításokkal. Difo-Druck GmbH, 2005