Gyenge a magántőke hazai PR-je. A cégtulajdonosok magas hozamelvárással és alacsony vételár-fizetési hajlandósággal azonosítják őket. Pedig a krisztusi korba lépő kivásárlási iparág mára a szakmai be-fektetők versenyképes alternatívájává nőtte ki magát. A magán- vagy kivásárlási tőke a ’70-es évek vége Amerikájában indult világhódító útjára. Míg a kockázati tőke a gyorsan fejlődő technológiai cégek jellemzően kisebbségi feltőkésítésére koncentrált (lásd a „Fehér hollók csipegetnek” című keretes kigyűjtésünket) a magántőke célja kezdetben a lassan növekedő, de erős pénz-áramot termelő cégek többségi, akár 100%-os megszerzése volt.


1. szakasz: klasszikus kivásárlások
A tranzakciók első típusa az 1960-as évek amerikai tőzsdelufija által kitermelt konglomerátumok lebontására alakult ki. A konglomerátumok egymástól eltérő iparágakban működő cégek halmazai voltak. Az üzleti iskolák által sugallt korelmélete a cégvezetést önálló tudománynak kiáltotta ki, amit e szakma mesterei iparágtól függetlenül bárhol gyümölcsöztethetnek. A konglomerizálódás másik kiváltója az amerikai versenyhivatal volt, amely a túlzott iparági koncentráció megakadályozása érdekében korlátozta a vállalatok ágazaton belüli növekedését.

A ’70-es évekre azonban a „szupermenedzsment tézise” megdőlt és a tőzsdei léggömb plöttyedten a földre hullt. A parketti részvények korábban rakétaként emelkedő árfolyama a töredékére zuhant. Kiderült, hogy jobb ha a suszter a cipőkészítésre koncentrál és nem akar lópatkolásban és hordógyártásban is piacvezető lenni. Az alapüzletági fókusz új elmélete így a marginális leányvállalatok kiárusítását írta elő.  A recessziós hangulatban a szakmai vevők nem tolakodtak, így néhány vállalkozó szemléletű bankár ráérzett, hogy ezek a cégek minimális tőkebefektetéssel is megszerezhetők.

A klasszikus kivásárlások (Leveraged Buyout, LBO) úttörői: a Kohlberg Kravis Roberts (KKR) a Forstmann Little, Clayton & Dubilier és a Wesray Partnership voltak. Ez utóbbi céget William E. Simon, volt pénzügyminiszter és a befektetési alapkezelő Ray Chambers alapította, akik 1981-ben 80 millió dollárért vásárolták meg a Gibson Greeting Cards üdvözlő lapokat forgalmazó céget, a botladozó RCA csoporttól. A vételárat 1 millió dollár önerő mellett teljesen hitelből finanszírozták és a menedzsment 20%-os részesedést kapott a társaságból. Az időzítés tökéletes volt. 18 hónappal később a cég 30%-át 96 millió dollárért vitték tőzsdére, 256-szoros megtérülést biztosítva a Wesray-nek.

A klasszikus LBO-kat erős pénzárammal, jó menedzsmenttel rendelkező és réspiacukat uraló cégekre szervezték. Az ötlet az volt, hogy pusztán a cégek tőkeszerkezetének átalakításával is érték teremthető. Az LBO vállalkozók felismerték, hogy cégeket – megfelelő csomagolás esetén – a tőkebefektetők mellett bankok, biztosítóintézetek és fedezeti alapok is szívesen finanszírozzák. Az LBO vállalkozók, mint a KKR, ezért „felszeletelték” a cég tőkeszerkezetét és abból különböző kockázati profillal, lejárattal és hozammal rendelkező finanszírozási csomagokat hoztak létre. Ezeket a testreszabott befektetéseket ezután prémium áron értékesítettek
a különböző finanszírozók felé. A fennmaradó legkockázatosabb de egyben „legzsírosabb” tőkerészt megtartották, illetve ebből részesedett a jövőbeni értéknövekmény letéteményese: a menedzsment.

A klasszikus kivásárlás-szervezők gyors meggazdagodása és a hitelből vásárolt cégek „szenvedései” egy idő után szúrni kezdték a politikusok szemét. Így ők az LBO-kat a kivásárlási adósságok kamatainak adóalappal szembeni elszámolhatóságának csökkentésével igyekeztek megfúrni.

2. szakasz: feldarabolós kivásárlások

A nagy megtérülések a kivásárlási iparág villámgyors növekedését eredményezték. Míg 1980-ban négy ilyen ügylet jött létre 1,7 milliárd értékben, az 1988-as csúcsévben 410 tranzakciót szerveztek összesen 188 milliárd dollárért.
A nagy verseny felverte az árakat, ami a törlesztési futamidők 7 évre történő megnyújtásához és az adósságok előírt törlesztésének 50%-ra történő csökkentéséhez vezetett. Azonban az elszabaduló vételárakhoz tartozó finanszírozást hamarosan így
sem lehetett már a cégek pénzáramából kitermelni. A kivásárlási bűvészeknek újabb nyulat kellett előhalászni a varázs-cilinderből. Ez a tapsifüles a felvásárolt cégek külön is értékesíthető üzletrészeinek eladása volt.

A feldarabolós stratégia mögött az a megfontolás húzódott, hogy a konglomerátumokból nem csak egy-egy céget lehet nyereséggel kivásárolni. Megfelelő finanszírozás esetén  az egész konglomerátum megvásárolható és a feldarabolás profitja is a kivásárlási vállalkozóké lehet. Másszóval: ha már a cégek egyenkénti leválasztása nem nyereséges, megfelelő mérethatékonysággal a feldaraboláson még lehet pénzt keresni.

A feldarabolásnak csak egy akadálya volt: az eszközök eladásán realizált árfolyamnyereség jelentős adófizetéssel járt, csökkentve a megtérülést. Erre született az úgynevezett tükör-leányvállalatok taktikája. Lényege az volt, hogy a konglomerátum eladásra váró leányait az ezekre alapított és az egyes leányok forgalmi értékének megfelelő készpénzzel „kistafírozott” tükör-leányvállalatokkal vásároltatták fel. A megvett cégek tovább-eladásánál így árfolyamnyereség már nem keletkezett, az anyacégbe az eladásból befolyó cash flow-t pedig a kivásárlási adósságok törlesztésére lehetett fordítani.

A legismertebb „tükrözős” ügylet a Beatrice Foods élelmiszeripari cégcsoport 8,7 milliárd dolláros KKR általi kivásárlása volt 1986-ban. A cégcsoport üzletágait és márkaneveit az ezt követő négy év alatt árverezték el.

A feldarabolások nagy vesztesei a felvásárlások áldozatául eső óriáscégek Washingtonban is befolyásos csúcsmenedzserei voltak, akik csakhamar kiharcolták, hogy a „tükör-leányvállalatok” adóelőnyét az amerikai kongresszus törvényen kívül helyezze. Ezzel a kivásárlási korszak második szakasza is lezárult.

3. szakasz: stratégiai kivásárlások

Az 1990-es évek elejére a közvélemény által a kapitalizmus szélsőséges megnyilvánulásának bélyegzett, hitelből finanszírozott és feldaraboló-kivásárlások kifulladtak. A bankok finanszírozási étvágya megcsappant és az adószabályok negatív változása is hátrányosan érintette ezeket a tranzakciókat. A nagy kivásárlási alapok mint a KKR, viszont tele voltak pénzzel így egy új üzleti modellt kellett találni a tőke kihelyezéséhez. A magántőke piac ekkor hívta életre a harmadik generációs kivásárlási formát: a „stratégiai LBO”-t.

A stratégiai kivásárlások már nem csak a tőkeáttétel hozamgyarapító hatására bazíroznak, hanem a cég fejlesztésével törekednek a növelni a céltársaság értékét. Új piacokra való belépés, termékfejlesztés, új,  a jobban prezentálható menedzsment toborzása és ösztönzése, illetve hasonló cégek felvásárlása, „összegyúrása” és szakmai vagy tőzsdei befektetők számára „ínycsiklandozóvá tétele” voltak a leggyakoribb stratégiák. Az új évezredben az értéknövekedést 50%-ban a működés fejlesztése, 30%-ban a méretnövelésen keresztüli felértékelődés és csak 20%-ban a hitelből történő vásárlás generálja.

Manapság azok a kivásárlási alapok versenyképesek, akik már az ajánlattétel pillanatában látják, hogy milyen pontokon, stratégiákkal és nagyságrendileg milyen értéket tudnak teremteni. Kreatívabb hozzáállásuknak köszönhető, hogy a 2007-es bóvli-hitelválság előtt egyértelműen, de még a poszt-krízis időszakban is, a magántőke befektetők többnyire magasabban értékelik a megfelelő méretű, piaci pozíciójú és merészebb jövőképpel rendelkező vállalatokat.

Préda István
Felhasznált források: Bruce Wasserstein: Big Deal;
George Anders: Merchants of Debt, VCexperts.com, Wikipedia