Közeledik a bóvli-jelzáloghitelek nyomán kialakult pénzügyi válság kirobbanásának harmadik évfordulója. az eseménytől időben távolodva egyre tisztul a kép, hogy mi is okozta az elmúlt 80 év legsúlyosabb gazdasági krachját.
A közelmúltban megjelent két nagysikerű könyv segített jobban megérteni a krízist előidéző folyamatokat. Az egyik az 1980-as évek Wall Street-jét leleplező Brókerpókerrel befutott Michael Lewis „A nagy shortolás” (The Big Short) című könyve; a másik Soros György tavaly októberben a Magyar Tudományos Akadémián tartott előadásainak szövege, amely a közelmúltban „Soros leckéi” (The Soros Lectures) címmel jelent meg Amerikában. E havi vezércikkünkben megpróbálom összefoglalni a hitelválságot előidéző legfontosabb folyamatokat.
Az uralkodó közgazdásági elméletek bukása
Legalább két, a világ egyetemein máig tanított közgazdasági elmélet is csődöt mondott a válságban. Az egyik a szabályozó hatóságokat, a másik a nagy hitelminősítő ügynökségeket vezette meg:
Hatékony Piacok Elmélet
Az elmélet szerint a pénzügyi piacok információs hatékonysággal működnek. A tőkepiaci befektetések tükrözik az azokra ható publikus sőt, az elmélet „erős” fokozata szerint a bizalmas információkat is, így hosszú távon nem lehet a kockázattal súlyozott átlag-hozamokat megverni. A Hatékony Piacok Teóriáját (HPT) egy francia matematikus, Louis Bachelier fogalmazta meg először az 1900-as évek elején A spekuláció elmélete című disszertációjában, ami az 1960-as évekre uralkodó elméletté vált.
A HPT szerint az 1995-től kibontakozó tőkepiaci konjunktúra alapvetően a gazdasági fundamentumokat tükrözte, ezért nem volt szükség különösebb beavatkozásra a pénzügyi hatóságok, mint például az USA jegybankja, a Fed részéről.
Ezzel szemben Soros György szerint a piacok nem hatékonyak, hanem „reflexívek”, vagyis azokat a piaci szereplők várakozásai alapvetően befolyásolják. Például az ingatlanpiac konjunktúrát sokszor a hitelkamatok csökkenése okozza: Az olcsó finanszírozás növeli az ingatlanok keresletét, ami az ingatlanárak emelkedéséhez vezet. Az alacsonyabb kamatok javítják a hitel-visszafizetési statisztikákat, míg a magasabb ingatlanértékek nagyobb fedezetként erősítik a bankok hitelezési kedvét. Ez az ördögi kör piaci buborékot eredményez, ami az árakat eltéríti a fundamentumoktól és ennek feszültsége végül kipukkasztja a lufit.
Alan Greenspan Fed elnök arra koncentrált, hogy a fogyasztói árindexet féken tartsa és kevésbé figyelt arra, hogy a távol-keleti import deflációs hatása elfedte az értékpapír és ingatlanpiacok buborékjait.
Modern Portfolió Elmélet
A Modern Portfolió Elméletet (MPE) Harry Markowitz alkotta meg a chicagói egyetemen az 1950-es években, amiért 1990-ben Nobel díjat kapott. Az elmélet lényege, hogy ha egy befektetési portfolióban szereplő eszközök hozamai egymással ellentétesen ingadoznak, akkor a portfolió hozama kiegyensúlyozottabb és kevésbé kockázatos lesz, mint az abban szereplő eszközök. Egy 50 részvényt tartalmazó befektetési alap kibírja, ha néhány portfolióvállalat gyengén teljesít, mert a terv felett teljesítők valószínűleg kompenzálják a gyengébbek elmaradását.
A
z MPE-re alapozva a bóvli jelzáloghiteleket szervező befektetési bankok – a hitelminősítőkkel egyetértésben – a jelzáloghitelek fedezetével különböző kockázati profilú jelzálog-kötvényeket bocsátottak ki. A legalacsonyabb, BBB- minősítésű kötvények viselték a névérték első néhány százalékáig a nemfizetés kockázatát, a BB minősítésűek a további veszteségeket, és így tovább az AAA minősítésű kötvényekig, amelyek csak 20 százalék vagy afölötti nemfizetési arány esetén szenvedtek veszteséget. Az MPE alapján a minősítők feltételezték, hogy a jelzálog-adósoknak csak kevesebb, mint 5 százaléka nem tud majd fizetni és nagyszámú jelzálogszerződés összefűzésével ez a kockázat még csökkenthető.
De a kibocsátók itt nem álltak meg. A portfoliók legkockázatosabb, legalacsonyabb minősítésű jelzálogszerződéseit kivették a portfoliókból, hogy azok újracsomagolva magasabb minősítést kaphassanak. Ezen szuper-bóvlik fedezete mellett úgynevezett CDO-kötvényeket (collaterized debt obligations = biztosítékkal fedezett hitelkötelezettségek) bocsátottak ki. A bóvli-jelzálog kötvény őrületben nagy üzletet látó hitelminősítők, mint a Moody’s és az S&P, hagyták magukat meggyőzni, hogy – az MPE alapján – egy csokorban a szuper-bóvlik nemfizetési kockázatai is kioltják majd egymást, így sok CDO- is AAA minősítést kapott. A hitelminősítőkre hagyatkozó nyugdíjalapok és japán és európai bankok így azt hitték, hogy OECD állampapír biztonságú befektetésekbe teszik a pénzüket.
Erkölcsi torzulás (moral hazard)
Az 1980-as 1990-es évekig a legnagyobb befektetési bankok, mint a Salamon Brothers, a Goldman Sachs vagy a Lehman Brothers aktív menedzsereik, úgynevezett „cégtársak” tulajdonában voltak. Ez a belterjes részvényesi struktúra biztosította a hosszú távú tulajdonosi érdekek érvényesülését, hiszen a nyugdíjba vonuló partnerek kiszállásukkor csak a felhalmozott saját tőke arányos részére számíthattak. Az 1980-as években azonban egyes cégtársak rájöttek, hogy ha tőzsdére viszik bankjukat, akkor nemcsak óriási összegeket kaszálhatnak, hanem külső tőkét vonhatnak be. A bevont pénzek forgatásával pedig tulajdonosi kockázatvállalás nélkül – ám vastag prémiumok reményében – tudnak majd spekulálni.
2000 fordulójára a legnagyobb befektetési bankok, mint a Goldman Sachs vagy a JP Morgan, nyereségük nagy részét a hagyományos értékpapír-kereskedelmi, fúziós tanácsadási és részvény-bevezetési üzletek helyett a sajátszámlás kereskedéssel csinálták.
A sajátszámlás kereskedés filozófiája az, hogy egyes sztárbrókerek képesek felismerni és kiaknázni piaci árazási anomáliákat, amit a szakzsargon arbitrázsnak hív. Például, ha egy részvény a határidős piacon alulárazott az azonnali árjegyzéshez képest, akkor érdemes eladni az értékpapírt és a határidős piacon olcsóbban visszavásárolni azt.
A sajátszámlás kereskedés esetén azonban nagy a csábítás, hogy a brókerek az ügyfeleiktől kapott bizalmas információkat is felhasználják vagy, hogy egyes ügyleteken akár gyanútlan ügyfeleik rovására keressenek. A sikeres kereskedők óriási pénzeket generálnak az alkalmazott partnereknek, akik nehezebben mondanak nemet az ilyen csábításra, mint cégtárs elődeik. A bóvli jelzáloghitelek kötvényesítése és azok AAA minősítésű kötvényekként történő továbbértékesítése kockázatmentes díjbevételeket generált, amelynek jelentős részét prémiumként az alkalmazottaknak osztották szét.
Ellenőrizetlen pénzügyi innováció
Az elmúlt 30 évben a befektetési bankok ajánlották a legmagasabb kezdő fizetéseket, amivel a szorgalmas és okos pályakezdők között válogathattak. A korlátlan jövedelem lehetősége állandó innovációra ösztönözte a fiatal titánokat. Így ők a piaci szereplők számára egyre nehezebben érthető, de a hagyományos részvényeknél, kötvényeknél nagyobb hozamokat ígérő pénzügyi termékeket dolgoztak ki.
A Salamon Brothers által kitalált és a Brókerpókerben megénekelt jelzáloghitel-kötvényesítés bombaüzlete az 1980-as években indult és a piac a 90-es évek közepére telítődött. A jelzálogüzletből élő bankok – az újraválasztásra bazírozó politikusok támogatásával – megtalálták az úgynevezett „subprime” vagy másodlagos hitelképességű lakásvásárlók piacát. Elkezdték lazítani a hitelfeltételeket és szemet hunytak a minimálisan vagy hamisított dokumentációval beadott hitelkérelmek fölött. Az ingatlanárak folyamatosan felfelé kúsztak és a bankárok úgy gondolták, hogy fizetésképtelenség esetén legfeljebb átütemezik majd a hitelt vagy elárverezik az ingatlant.
A kétes hitelminőség nem aggasztotta bankokat, hiszen ők átcsomagolták és magas minősítésű kötvények formájában befektetőknek adták tovább a hiteleket.
A portfoliók legkockázatosabb, nehezen értékesíthető szeletein, CDO-kká alakítva adtak túl. A konstrukciók esetenként olyan komplikáltak voltak, hogy azokat a bank felső vezetése nem- vagy félreértette, illetve úgy döntött hisz benne, amíg pénzt hoz a bónusz-konyhára.
A hitelbiztosítók hitelvesztése
A poliészter öltönyös hitelbiztosítóknak annyi esélyük volt az elit befektetési bankárokkal szemben, mint az ügyészségnek a sztár-büntetőügyvédek ellen.
A bankárok tudták a leckét és azt mondták a hitelbiztosítóknak, amit azok hallani akartak. A bóvli jelzáloghitel-minősítés legnagyobb és legjövedelme-zőbb szolgáltatásukká vált, így nem mertek szigorúan minősíteni.
Fedezeti alapok likviditása
A fedezeti alapok (hedge fund-ok) az 1990-es években jelentek meg nagyobb számban. A műfaj egyik úttörője Soros György voltaki Quantum fedezeti alapjával 1993-ban a Bank of Englandet is térdre, vagyis arra kényszerítette, hogy az angol fontot kivonja az euró előszobáját jelentő ERM-ből. A fedezeti alapok jellegzetessége a hagyományos befektetési alapokkal szemben, hogy agresszív befektetési stratégiákat is alkalmaznak (kölcsönvett értékpapír eladása majd visszavásárlása; programozott kereskedés, hitelből történő befektetések, származékos tőzsdei ügyletek); és maximum 100 – feltételezetten magára vigyázni tudó, „gazdag” – befektető pénzét kezelhetik, csökkentett felügyeleti ellenőrzés mellett. A fedezeti alapokba a II. világháború után született amerikai baby-boom generáció megtollasodása nyomán óriási vagyonok özönlöttek. 2008-ra a hedge fundok vagyona elérte a 2.500 ezer milliárd dollárt.
2005 környékén számos fedezeti alap felismerte, hogy a CDO-k időzített bombák. A legtöbb bóvli kölcsön a törlesztés első két év alacsony fix kamatozása után a harmadik évtől magasabb változó kamatozásra váltott. Várható volt, hogy sokan ezt nem lesznek képesek fizetni, bedöntve majd a hiteleket. A fedezeti alapok elkezdtek a legrázósabb, de AAA minősítésű CDO-kra bedőlési biztosításokat vásárolni az azokat birtokló bankoktól. A bankok ezen is jól kerestek így szívesen adtak biztosítást sőt, a CDO-k elfogyásával szintetikusan is kreáltak ilyen papírokat, hogy biztosítást adhassanak el rájuk. Így a Lehman csődjét követően a szintetikus CDO veszteségeket is le kellett írja a nemzetközi bankrendszer.
A napokban került napvilágra, hogy egyes befektetési bankok, mint például a Goldman Sachs, amikor felismerte, hogy a bóvli-jelzálog piac bedőlni készül, maga is profitált a subprime válság mélyítéséből.
A szabályozóhatóságok nagy feladványa, hogy hogyan kezeljék egyszerre az:
- uralkodó gazdasági elméletek megdőlését,
- az erkölcsi torzításban működő bankokat,
- a követhetetlen pénzügyi innovációt,
- a hitelminősítők hitelvesztését, és
- a fedezeti alapok tevékenységének felügyeletét…
Préda István, MB Partners
